明阳智能：销量大增、费用率收缩，推动业绩高增

风机交付规模翻倍、费用率收缩推动业绩大增。2020Q1,公司实现营业收入29.78亿元,同比增长70.56%,归母净利润1.47亿元,同比增长277.59%。一季度风机交付规模达719MW,同比增长107.86%,是公司收入大幅增长的主因。一季度综合毛利率22.55%,同比下降1.26个百分点,环比增加0.11个百分点,毛利率的变化可能主要受风机业务占比波动的影响。费用率方面,一季度销售、管理、研发、财务合计的费用率约16.27%,同比下降5.17个百分点,相对于2019年17.9%的综合费用率也有明显的下降,是一季度业绩高增的重要原因。公司业绩超出市场预期。

风机毛利率基本稳定,大兆瓦机型占主导。一季度风机交付719MW,其中3MW及以上单机容量的机组占比约90%,估计后续仍将维持高比例;海上风机交付规模132MW,其中5.5MW机型交付规模同比增长300%,表明海上风机的交付节奏有所加快。2020Q1风机制造板块毛利率18.85%,较2019全年的19.22%略有下降,估计受3MW陆上机组毛利率相对较低以及占比提升的影响。截至一季度末,公司合同负债106.6亿元,较年初增加约38亿元;存货规模34.5亿元,较年初增加6.4亿元,估计全年的风机交付规模将延续一季度的大幅增长。

风电场建设较快推进,现金流持续向好。截至2020Q1,已投产新能源电站容量808.6MW,较年初增加约67.5MW,在建规模1197.5MW,较年初增加约203MW,电站业务呈现加快推进的趋势;公司风电场业务基于“滚动开发”的轻资产运营模式,预计后续的转让规模可观。2020Q1经营活动现金流净额12.5亿元,较去年同期的-6.8亿元明显改善,在下游客户保风机供应的诉求之下,风机销售回款及预收款都明显改善。

投资建议。维持公司盈利预测,预计2020-2021年归母净利润12.93、17.49亿元,对应EPS0.94、1.27元,动态PE12.2、9.0倍。公司拥有先进的半直驱技术,目前在手订单饱满,未来成长空间较大,维持“推荐”评级。

风险提示。(1)新冠疫情对风电需求端和供给端带来不确定性。一方面,新冠疫情可能影响到国内风电市场需求,另一方面,我国部分风电零部件和辅材依赖进口,可能受到海外疫情影响。(2)风机业务降本能力不及预期风险。在当前抢装行业下,风机零部件一定程度供需偏紧,可能给公司成本端造成较大压力,未来存在降本力度和毛利率不及预期风险。(3)抢装后风电需求不及预期风险。

目前国内市场需求增长主要受抢装推动,考虑抢装之后上网电价的大幅下降,届时国内需求存在下滑风险。