大参林年报及一季报点评:一季度利润增长再提速,外延扩张动力不减

1.事件:

公司发布2019年年报。2019年公司实现营收111.41亿元,同比增长25.76%;实现归属上市公司股东净利润7.03亿元,同比增长32.17%;实现扣非归母净利润6.90亿元,同比增长35.48%,实现EPS1.34元。

其中,2019年第四季度,公司实现营收31.01亿元,同比增长21.10%;实现归属上市公司股东净利润1.46亿元,同比增长24.52%;

实现扣非归母净利润1.53亿元,同比增长44.02%,实现EPS0.27元。

公司发布2020年一季报。2020年第一季度公司实现营收33.62亿元,同比增长30.39%;实现归属上市公司股东净利润2.80亿元,同比增长52.28%;实现扣非归母净利润2.71亿元,同比增长52.69%,实现EPS0.51元。

2.我们的分析与判断

(一)19业绩快速增长,20Q1利润增长进一步提速2019年公司业绩明显提速,次新店步入收获期。公司2019年收入同比增长25.76%,扣非归母净利润同比增长35.48%,相比过往年份业绩增长明显提速。我们认为连锁药店收入同比增量可拆分为三个部分:

(1)老店内生增长部分;

(2)上年开业的次新店由于本年度营业时间增加带来的增长;

(3)本年度新增门店直接带来的增量。公司于2017年上市,2018年公司门店开始快速扩张。受益于次新店逐步进入业绩收获期,2019年公司业绩开始提速。同时公司门店保持较快扩张速度,新增门店贡献业绩推动公司高增长。

2020Q1公司利润增长进一步提速。2020年第一季度,公司收入同比增长30.39%,扣非归母净利润同比增长52.69%,公司业绩增长进一步提速。今年一季度公司收入增速提升,可能是因为疫情带动了药品以及相关防疫物资在医药零售端的需求。公司一季度利润增速显著高于收入增速,主要是因为销售费用占收入比大幅降低。

(二)20Q1销售费用得到控制,盈利能力大幅提升20Q1公司销售费用占收入比大幅下降,盈利能力明显提升。2020年第一季度,公司实现毛利率37.84%,同比下降1.79pp;实现销售费用率22.44%,同比下降2.76pp;实现管理费用率4.10%,同比下降0.02pp;实现财务费用率0.01%,同比下降0.20pp。由于公司费用率下降幅度大于毛利率下降幅度,公司净利率得以提升。报告期内公司实现净利率8.47%,同比提升1.38pp。

一季度公司销售费用率大幅下降,可能是因为疫情期间大量顾客前往药店囤积防疫物资,药店获客成本大幅降低。同时,疫情封闭期间商业促销活动也会受到限制。

(三)门店保持快速扩张,外延并购动力不减公司门店保持较快扩张,新进河北、黑龙江和陕西区域。公司2019全年净增加门店876家,其中,新增直营门店394家,加盟店54家,收购门店498家,关闭门店70家,至2019年12月31日,公司门店总数4756家(含加盟店54家)。公司新增门店中收购和加盟门店数量多于公司新增直营门店,公司外延扩张势头强劲。

2019年公司加快了同行业的并购步伐,共发生全资或控股收购项目13起,涉及门店数为560家(其中已签约未交割门店62家)。报告期内,公司首次进入河北、黑龙江和陕西区域,截至2019年末,上述地区新增门店170家。

2020年一季度,公司净增加门店129家,其中,新增直营门店122家,加盟店22家,收购门店3家,关闭门店18家。截至一季度末,公司门店总数共有4885家(含加盟店76家)。

(四)公司估值有提升空间,零售药店行业前景可期截至4月28日,公司市盈率(TTM)为51.07,高于一心堂(26.77)和老百姓(42.93),低于益丰药房(63.47),在四家上市零售药房公司中处于中间水平。考虑到公司业绩有望持续超预期,我们认为公司当前估值仍有提升空间,具有投资价值。

此外,零售药房行业前景长期看好。一方面,国内零售药店集中度依然偏低,药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017年,6家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%,距国外水平还有较大差距。另一方面,“处方外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店,集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。我们认为公司作为零售药房龙头之一,未来成长前景广阔。

3.投资建议我们看好公司成长前景和新店利润释放的潜力。首先,我们看好公司积极扩张的潜力。

公司作为药房龙头之一,区域集中度有进一步提升的潜力。其次,我们看好未来公司业绩的逐步释放。目前公司次新店步入业绩收获期,且新店扩张速度不减,未来公司业绩有望保持快速增长。最后,公司主要布局地区经济、人口条件优越,公司发展具有区位优势。

我们预测公司2020-2022年归母净利润为9.13/11.64/14.62亿元,对应EPS为1.67/2.13/2.67元,对应PE为45/35/28倍。维持“推荐”评级。

4.风险提示快速扩张导致费用超预期的风险,行业政策风险,市场竞争加剧的风险。