中炬高新点评报告：Q1销售波动，不改“五年双百”目标

Q1扣非业绩增长14%,食用油逆势增长。

1)2020Q1,公司营收同比-6.32%,在疫情下销售相对稳定,子公司美味鲜营收11.23亿元(占比97%),同比-3.75%;扣非净利润同比+13.60%,扣非净利润增速较营收高主要由于:毛利率水平提高(+2.17pct至41.55%,增利约0.27亿元)、“偿还债务,利息减少”(财务费用率-0.85pct,增利约0.10亿元)。分产品,酱油/食用油/鸡精鸡粉营收7.19/1.39/0.92亿元,同比-3.89%/+21.12%/-33.38%,食用油逆势增长。

2)2019年,公司营收同比+12.20%,调味料营收同比+16.23%,归母净利润同比+18.19%。分产品看,调味品营收44.37亿元(占比95.6%),其中酱油/鸡精鸡粉/食用油营收28.80/5.27/4.47亿元(+11.23%/18.99%/39.02%),食用油快速增长;调味品单价0.73万元/吨(+0.92%),量价齐升。

渠道下沉提速,规划产能超92万吨支撑成长。

1)渠道下沉提速:公司以经销模式为主,2019A分销模式营收43.44亿元(占比98%),同比+16.84%,截至2020Q1经销商数1,132家(较2019A增81家);公司2019年开发空白地级市21个,实现全国空白地级市开发率83.4%、区县开发率38.32%,重点开发相对薄弱中西部地区,2020Q1中西部地区增速20.73%(营收占比23%)。2)规划产能超92万吨支撑成长:公司中山产区产能基本饱和(31.43万吨/年),拟投资12.75亿元进行技术升级改造,规划新增产能27万吨/年,预计2022年底建成;阳西美味鲜项目规划年产能65万吨(包括食用油/蚝油/醋/料酒年产能30/20/10/5万吨),首期已达产;厨邦三期酱油扩产项目预计在2020年下半年带料投产;规划产能丰富品类,支撑成长。3)调味品行业集中度有望持续提升:根据调味品行业蓝皮书的数据显示,2016年我国调味品行业CR5约21%(对标美国CR5约32.5%),伴随消费升级(居民人均可支配收入2013-2019CAGR为9.01%),行业集中度有望持续提升。4)2020净利润增长目标16%,收入增长目标13%。

体制转换迎来发展新机遇,新管理层提出“五年双百”目标。

1)体制转换迎来发展新机遇:公司于2019年3月完成实控人变更,实现由国有控股向混合所有制的机制转换,注入民营机制活力,调整薪酬结构、提升薪酬水平,保障并激发一线营销队伍战斗力。2)新管理层提出“五年双百”目标:以内生为主、外延为辅,通过兼并收购、内外并举,实现“2019-2023年食品产业年营收过百亿、年销量过百万吨”目标。3)地理优势及核心技术塑造产品力:公司生产基地位于广东中山和阳西,日照时间长且辐射强度大,保证酱油酿造品质;2019年公司获发明专利授权6项、实用新型专利授权16项,新品厨邦酱油均采用新工艺原油,具备市场竞争力,研发费用1.43亿元(占比3.20%),+20.97%。

投资建议公司是酱油调味品龙头,渠道下沉提速,规划产能超92万吨支撑成长,新管理层提出“五年双百”目标,体制转换迎来发展新机遇。预计2020-2022年归母净利润为8.52/10.11/12.10亿元,增速为18.73%/18.55%/19.77%,对应4月29日估值为43.0/36.2/30.3倍(市值366亿元)。

风险提示

食品安全风险;原材料价格波动风险;产能建设不及预期风险。