蒙娜丽莎:工程端增长强劲,疫情是“危”也是“机”

2019年工程端发力,销量增长,毛利率继续提升。公司2019年业绩符合我们预期。2019年全行业产量82.25亿平继续下降8.73%,规模以上企业缩减到1160家,105家企业淘汰出局,行业继续呈现明显的两极分化。公司由于工程端渠道拓展迅速,2019年公司实现瓷砖销量7802万平方米同比增长18.2%,其中估算工程端销量3100万平米,同比增长29%左右,零售端销量4700万平米,同比增长12%左右;测算平均售价48.7元/平米,同比基本持平,而由于规模化效应逐渐体现,公司平均成本同比下降2.5%左右,并且结构上大板发展迅速,使得瓷砖业务毛利率同比上升1.9个百分点至38.5%,其中陶瓷板收入同比增长65.5%至4.39亿元,进一步印证工程端拓展迅速。测算2019Q4,公司实现收入11.28亿元,同比增长21.3%,增速继续维持高位,毛利率同比提升4.3个百分点至42.7%。

三费率增长,部分拖累净利润增速。2019年,公司销售费用率同比上升1.2个百分点至15.4%,主要由于公司增大对于经销商扶持力度,宣传费用增加;管理费用率同比提升1.2个百分点至6.1%,主要由于仓储租赁成本及确认股份支付费用增加。三费率上升使得公司净利率统一仅增长0.1个百分点至11.4%,部分抵消了毛利率的增长,并拖累了公司业绩增速。

2019年现金流显著改善。2019年,公司加大回款力度,应收款(包括应收账款及应收票据)周转率4.6,同比提升8%,同时,公司增大对于上游票据贴现力度,应付账款及票据同比增加5.3亿元(应收账款及票据同比增加7700万元),从而使得经营现金流同比增加6.5亿元左右至9.2亿元,增幅显著高于净利润,体现公司现金流改善明显。

2020Q1受疫情影响销量下滑。公司收入略超我们预期,归母净利符合我们预期。受疫情影响,2020Q1公司收入同比下滑19.8%至4.85亿元,测算公司2020Q1销量同比下滑20-25%,其中工程端降幅小于零售端。由于毛利较高的工程端占比提升,公司2020Q1毛利率同比提升3.3个百分点至38.1%。

管理费用及减值增加拖累净利润增速。由于停工计提费用增加,2020Q1公司管理费用率同比上升5.2个百分点至11.2%。同时,由于会计准则变更,2020Q1公司计提信用减值损失1400万元左右,而2019年同期为回补700万元,同比增加2100万元。管理费用率提升以及计提减值同比增加是净利润降幅大于收入的主要原因。

2020Q1对经销商提供授信力度加大,利好长远。疫情期间,公司给予经销商授信支持,付款时限较平时更加宽松,因此2020Q1单季度经营净现金金流流出6.35亿元(2019Q1:净流入8146万元)。我们认为公司2020Q1的现金流流出属于暂时性现象,无碍公司整体现金流改善趋势,并且对后面经销商招商是十分有帮助的,核心经销商是战略资源,利好长远。

行业集中度提升趋势仍确定,公司仍处于高增长周期。我们认为,未来3-5年随着精装房的推进,下游地产行业集中度提升,瓷砖行业两极分化,集中度提升的趋势仍将延续,而此轮疫情虽然会对行业暂时造成一定影响,但中长期来看反而会加速行业整合。根据公司公告,公司2019-2020Q1,广西藤县4条线已经投产,产能增加2500-3000万平米左右(接近2019年OEM的产量),更加利于公司把握行业整合趋势,实现销量迅速增加,同时也有利于公司进一步体现规模效应降低成本。未来3-5年,仍将是公司高成长周期。

投资建议。考虑到疫情影响,小幅下调2020/2021收入预1.测1%/2.3%至46.95/59.26亿元,下调2020/2021年归母净利润预测4.1%/7.5%至5.51/7.25亿元,同比增长27.3%/31.5%。考虑到行业集中度提升的加速,给予公司2021年盈利预测16xPE估值,上调目标价至28.80元,维持“买入”评级。

风险提示。疫情持续时间超预期,成本高于预期,系统性风险。