云南白药2020年一季报点评：扣非净利润增速环比大幅改善，期待激励完成后重新起航

事件:

公司公布2020年一季报:实现营业收入77.43亿元,同比+10.53%;

归母净利润12.82亿元,同比-34.48%;扣非归母净利润10.55亿元,同比+39.81%;净经营性现金流4.93亿元,同比由负转正;EPS1.00元。扣非净利润增速略超市场预期。

点评:

扣非净利润增速环比大幅改善,健康品发货未受疫情影响。Q1扣非净利润同比+39.81%,相比19Q4同比-110%有实质性改善。根据母公司利润表,Q1药品板块实现收入11亿元,同比-2%,其中我们估计白药产品受疫情影响略有下滑,其他清热解毒类中药作为抗疫用品,销售额同比大幅增长;

医药商业板块,作为地方商业龙头,Q1发货物流等略受疫情影响,估计收入同比增长5%~10%;中药资源板块受益于中药材价格提升,交易量有所上升,估计影响有限。据此测算,健康品板块Q1实现收入超15亿元,同比大幅+30%以上,环比增速有明显改善,一方面由于去年Q4健康品渠道库存基本清零,Q1铺货有所增加;另一方面健康品板块旗下“泰邦”口罩等防护物资一季度4条生产线投产并发货,拉动销售额提升。

期待体制机制理顺后,重新起航。公司自混改以来,陆续实现了高管薪酬改革、董监高与核心人员现金激励、激励基金、员工持股计划、股权期权等一系列激励措施。本次期权+两次员工持股计划合计占到总股本的3.14%,基本惠及全体员工和高管。虽然20-22年将产生较多激励费用(见表1),但我们认为激励带来的未来三年内生利润增长将远大于激励成本。

更重要的是,管理层的利益通过股权的方式与股东利益深度绑定,有望推动公司重新起航。未来公司将在传统药品+健康品主业稳步发展的基础上,围绕骨伤科领域搭建产品+服务综合平台,实现从药品制造商向医疗方案提供商战略转型。

盈利预测与估值:公司长期战略目标宏伟,混改与股权激励完成后加速推进内生挖潜+外延,未来前景广阔。维持预计20-22年EPS为3.57/4.09/4.77元,当前股价对应PE为25/22/19倍。估值较低,期权激励行权价格与回购价格构成新的“安全边际”,维持“买入”评级。

风险提示:激励实施进度不达预期;新业务拓展不达预期。