恒生电子:强者恒强,金融IT龙头步入创新纪元

1、国内金融市场IT龙头,既稳且快20年:恒生电子深耕金融IT领域超过20年,目前是证券、基金领域的绝对IT龙头,自2003年上市以来保持高增长,近五年营收CAGR超过20%,净利润CAGR超过30%,毛利率基本保持在95%以上,为典型成长大白马。

2、三阶段成长驱动力分析,平台化转型打开空间:公司发展历程可一分为三,第一阶段是2003-2007年(项目型公司),较优的技术基础迎合“大集中”需求带动营收快速增长,同时奠定交易系统卡位优势;第二阶段是2008-2017年(产品型公司),成长驱动力为产品化带来的毛利率上行,同时券商交易领域的UF系列大规模迭代、资管投资领域的O系列加速渗透驱动业绩兑现;第三阶段是2018年至今(平台型公司),前沿技术孕育的平台化业务模式或将成为新的增长引擎,蚂蚁金服入主后,金融云业务加速落地打开广阔成长空间。

3、“高研发→高市占率→高定价→高毛利”正循环模式:公司研发投入极高(占收比超过40%),由此产生了卓越的技术能力与产品体系,而公司之所以能有如此投入,原因在于其凭借已经占据的高市占率,结合行业高置换成本、高准入门槛的特性,利用强大的定价权将高昂成本转嫁给下游客户,从而获得了稳定、优质的活跃现金流以支撑高研发投入策略。正反馈循环不断强化,形成公司核心竞争力。

4、强者恒强,绝对龙头仍有巨大成长空间:长周期来看,我国证券、基金市场仍处发展初期,市场扩张红利将持续释放,而近年资本市场改革新政频出(资管新规、科创板、沪伦通),公司坐拥高市占率与强护城河,增量业务不断落地。不仅如此,在新一阶段的平台化/云化战略中,公司旗下云毅、云英等SaaS公司有望落地云平台运营模式,复制北美巨头SEI发展路径,打开泛资管行业巨大市场。

5、盈利预测与投资建议:预计2020-2022年营收分别增长29.4%/30.0%/33.4%,其中2020/2021年增速较我们此前预期分别上调2.4/7.5个pct,主要原因系2019年报重新划分业务结构带来更乐观的业务预期;预计2020-2022年净利润分别增长1.6%/36.8%/39.9%,其中2020/2021年增速较我们此前的预期分别下调9.1pct/上调20pct,主要原因是公司在2019年实施新金融工具会计准则,同时处置部分交易性金融资产,利润集中释放造成超预期高基数。预计2020-2022年归母净利润分别为14.4/19.7/27.5亿元,对应EPS分别为1.79/2.45/3.43元。坚定看好强者恒强+创新催化逻辑,维持“买入”评级。

6、风险提示:1)行业竞争加剧:公司在现有证券IT竞争中一枝独秀,但不排除其他转型进入的竞争者,同时需要警惕金融对外开放后进入的海外金融IT巨头;2)金融创新政策推进不及预期的风险:关注监管趋严对于创业业务的限制,如泛资管领域的AUM运营模式受到约束;3)创新业务进展不及预期的风险;创新业务(运营)的展业仍具有较大不确定性,警惕渗透率不及预期;4)市场系统性风险:全球经济、金融系统性风险值得关注