产业债信用研究大图谱之五：港口行业与债券深度梳理

港口产品核心环节和经营实质在于货物的装卸、堆存和搬运以及船舶停靠,港口企业本质上为码头运营公司。但越来越多的港口企业开展多元化战略扩张至物流、仓储、贸易、金融等领域。港口行业上下游议价能力较强,对于散杂货较集装箱的议价能力较强。港口行业总体上具有周期性波动、政策敏感、区域分化、资本密集型和规模经济的特点。

港口行业盈利增长空间不断收窄。2020年初新冠肺炎疫情爆发,我国港口行业将受到短期冲击,港口企业面临较大的考验,预计未来吞吐量增速维持低位。由于我国大部分港口企业已步入稳定运营期,此次疫情对港口行业整体下游需求和信用品质尚不至于造成重大负面影响。中短期而言,下游需求增长主要源于“长江经济带发展”、“一带一路”开放带来的集装箱、原油等外贸货物增量和全国基建投资增速小幅上行带来的内贸货物需求提升;但长期来看,考虑未来经济增速预期放缓及港口供需的错位脱节,我们认为港口整体货物吞吐量将触及行业天花板,后续增长空间受限。

我国港口行业投资长期维持高位但是 资产回报持续下降。2011-2016年我国港口投资规模一直保持在 1400亿元左右的水平,直到 2017年才有所回落,目前我国港口行业处于结构性产能过剩阶段,港口建设投资未来增速将在区域分布上和泊位类型上出现明显分化,行业平均资产报酬率 2011年出现跳水且转正为负,直到 2014年出现好转,但此后多年平均总资产报酬率维持在 1.9%-2.5%之间,行业盈利能力明显弱化。

港口 行业 规模性特征愈发明显。行业格局方面,港口行业竞争格局基本固化,集中度一般,但在港口资源整合、收费市场化和集疏运条件资本支出的压力下,港口企业将进一步加速分化,规模性特征愈发明显。

目前,我国港口运营商可分为港口集团和下属港口股份公司,我们根据经营范围、主要产品与业务方面筛选出了港口企业及其存续债券,港口行业发债主体共 32家,申万行业二级分类下均为交通运输子行业的港口行业,发债主体以沿海为主,企业性质基本为国有企业,主体评级以中高等级为主。截止 2020年 3月 20日,32家港口企业存续债券共 198只,存量规模为1790.97亿元,根据 Wind 分类,76只存续债为城投债,占比 38.38%。

我们从经营风险和财务风险来考察港口企业信用质量 , 港口行业整体信用风险较低 。经营风险方面建议关注腹地经济、市场地位、资源禀赋及业务规模、货种结构等业务指标,财务风险方面建议关注主体盈利能力、长短期偿债能力、资本结构及债务水平的边际变化。考虑到港口企业多元化业务、资产规模大,盈利能力关注非贸易业务毛利率、EBITDA 利润率和总资产报酬率;由于港口负债率结构较为稳定,短期偿债能力更为重要,而资本结构及债务水平集中关注于企业的再融资空间以及融资成本的变动。

风险提示:1)境外疫情蔓延或导致进出口增速超预期下滑,进而影响港口货物吞吐量;2)信用融资环境超预期恶化增加港口企业流动性压力。