水井坊:19高端+全国化进程顺利,20Q1短暂承压不改长期逻辑

19年高档酒保持高增,盈利能力持续提升:1)收入端:公司19年实现营收35.39亿元(+25.53%),其中19Q4实现营收8.88亿元(+30.54%),分量价看,19年公司酒类业务主要依靠放量拉动,营收同比+26%,其中销量1.35万千升,同比+46%,而吨价同比-14%,其中高档酒价稳量增(销量同比+25%,吨价基本稳定),预计系600元以上高端产品菁翠+典藏大师去年高基数所致。按产品拆分,公司高档/中档/低档分别实现营收34.1亿/0.87亿/0.44亿,同比+25%/+36%/+78%,据调研反馈公司高端菁翠+典藏大师同比有所下降,而井台+臻酿八号持续保持高增,同比增长超25%。按渠道拆分,新渠道及团购营收3.8亿元,同比+18%,经销商渠道营收31.2亿,同比+26%,延续核心门店扩张趋势以期扩点成面。按区拆分,北区增速最快同增43%,收入占比约15%(同比+1.8pct),主因北京、天津等地区宴请频繁且消费能力较强公司相应给予资源投入;东部地区占比较高约28%,但同比-0.29pct,公司全国化布局趋于均衡。2)利润端:公司19年净利率水平约23.4(同比+2.8pct),主因规模效应导致的毛利率提升至82.9%(同比+1pct),以及费用率下降,其中销售费用率微降至30.08%(-0.23pct),管理费用率(含研发费用)7.12%(-2.53pct)系员工薪酬支出减少。同时公司现金流表现亮眼,19年预收款约3.7亿元(较年初+2.1亿),经营活动现金流因销售商品收到现金大幅增加同增101%。

疫情影响20Q1,公司全年增长目标持平19年:公司20Q1实现营收7.3亿元(-21.6%),归母净利1.9亿元(-12.6%),分产品看一季度高档/中档同比-21/-57%,主要系新冠疫情下消费场景受限,需求端受到抑制;但疫情冲击不改公司盈利提升趋势,净利率水平约26.2%(+2.7pct),盈利能力提升系毛利率提升(+0.96pct)以及销售费用率由于广告及促销费用的停滞减少至23.69%(-6.12pct)。面对疫情影响公司公告20年经营目标,争取20年实现主营业务收入与净利润与19年同比保持基本持平的目标,我们认为公司作为次高端白酒板块少数泛全国化的企业竞争优势突出,公司背靠帝亚吉欧股东背景管理层经验丰富,考虑到疫情无碍消费升级趋势公司未来在次高端领域深耕仍具备较大空间。

盈利预测与投资评级:预计20-22年收入为39.3/45.5/51.4亿元,分别同比增长11.1/15.7/13.1%,归母净利9.20/10.8/12.2亿元,分别同比增长11.3/17.5/13.1%,对应EPS为1.88/2.21/2.50元。对应当前股价,PE分别为25/21/19X,维持“买入”投资评级。

风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧。