化工行业:OPEC++框架下的产油国博弈与油价走势

事件:OPEC+就减产协议进行的谈判中,墨西哥不愿承担与其余成员国一样的减产比例,最终OPEC+其他国家选择让步,同意让其承担更少的减产责任,从而敲定了减产协议的最终版本。

背景与分析: 疫情下全球原油需求骤降催生“OPEC++”式合作自新冠疫情在全球蔓延开之后,原油需求遭受重创,短期内的原油需求减少了3600万桶/日。常规化的OPEC+内部减产无法解决问题,因为一方面在其减产时美国页岩油可能仍在产能提升从而抵消其努力,另一方面历史性的供给过剩问题即便如OPEC+也难以凭一己之力完全解决,需要更广泛的全球合作。因此,在沙、俄打起价格战令油价暴跌后,包括美国在内的各产油国承受了极限施压后终于同意坐下来展开“OPEC++”式的历史性谈判,以共同承担减产责任。

沙特IPO任务完成,与俄一同放手争夺市场份额我们在去年的报告《OPEC+会议后沙特若不再超额减产会如何》中阐述过沙特为谋求沙特阿美顺利IPO并获得较高的估值而一直被迫承担过多的减产份额,但在IPO任务完成并获得了用于国家经济转型的资金后,其减产保价的硬约束已消除。同时,俄罗斯在OPEC+的历次会议中并未表现出强烈的减产意愿,其公布的生产成本也足以应对中低油价,其实质在于不满减产后的份额被美页岩油蚕食。因此,在对减产份额无法达成一致后,沙、俄随即开启石油价格战,其实质就是要推动全球原油业的“去产能”,将部分高成本且对价格反应灵敏的页岩油产能快速挤出市场,利用成本优势重新夺回属于他们的市场份额。

投资要点: 墨西哥的反抗将成产油国组织重构的导火索用10亿美元的看跌期权锁定石油售价使得墨西哥可对冲原油价格下跌,这是其无惧沙、俄价格战的直接原因,但更长远与深层次的原因或与今年退出OPEC的厄瓜多尔类似,仍是财政收入方面的压力。OPEC+内部经济水平较低或产量较小的产油国普遍减产积极性较低,一方面如伊拉克等财政困难的国家依赖于原油出口收入,不愿承担与富裕国家等比例的减产量;另一方面,低产量的国家减产对油价作用有限但对国家财政影响巨大,尤其是在OPEC 对油价的掌控力日渐衰弱的背景下,留在OPEC 内弊大于利。

因此,墨西哥的态度反映了一批产油国的真实心态。随着内部矛盾的加深,后续OPEC中部分国家可能以不配合减产或干脆退出来抵制减产,最终重构现有的产油国组织。

财政压力下,各产油国将继续围猎页岩油除了页岩油增产带来的产能过剩压力,在“美国优先”的大旗下,部分产油国受到制裁等出口限制,还有部分产油国如墨西哥,其制造业等其他产业受到诸如美墨加协议中劳工条款等倾向性条款的打压,上述国家财政收入将因此降低,而美国的对应行业则蚕食空出来的市场份额,并带来就业与收入的提升。在全球经济增速放缓的大背景下,各产油国需要必要的财政收入才能维持政权稳定,携手抢夺页岩油等高成本原油的市场份额将是各国较容易达成一致的共同利益所在,后续各国或继续联手挤出页岩油及部分高成本海油产能。

油市将在价格博弈或地缘博弈去产能后达成再平衡当前油市除了疫情带来的需求断崖式下降外,更长期的问题在于产能过剩。价格战的矛头指向的是高成本产能,通过价格博弈这一市场化的手段去产能;同时,在“美国优先”的政策下,为维护美“能源独立”愿景及其背后的投资、就业、财政收入等利益,美国或许又将祭出地缘博弈这一屡试不爽的工具,通过制裁或引发地区冲突/骚乱从市场上强行削减或移除别国产能。若上述去产能路径清晰化并叠加疫情好转迹象,原油价格将迎来一轮强势反弹,并带来采掘、油服等相关行业的机会。尤其值得关注的是,若通过后一种路径去产能,全球原油生产集中度将进一步提升,并且美国及其盟友对原油的掌控力将大幅提升,定价权转向美国,国家能源安全领域如能源进口替代的提前布局将显得尤为关键。

风险提示宏观经济不及预期;去产能不及预期。