中国国旅：疫情不改免税需求韧性，关注龙头长线成长空间

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2019年公司实现营收479.7亿/+2%,归母净利润46.3亿/+50%,扣非后归母净利润38.29亿/+21.79%,公司拟每10股派发现金红利7.2元(含税)。20Q1公司实现营收76.36亿/-44.23%,扣非后归母净利润-1.2亿。

点评:免税收入增长强劲,彰显需求韧性。三亚店实现免税营收102亿/+31%、归母净利润14.2亿/+28%、净利率13.6%/-0.2pct,运营管理强化叠加下半年促销力度加大,购物转化率大幅提升。上海机场店贡献营收151亿/+45%,卫星厅投运&经营面积扩大助力转化率和客单价提高;日上上海贡献4.5亿归母业绩/-3.8%,净利润率5.8%/-3.0pct。首都机场店贡献营收86亿/+16.25%,日上中国贡献1.4亿归母业绩/-20%、净利润率3.7%/-1.4pct;京沪机场19年全年采用新扣点、租金费用大幅提高致净利率下降。香港机场店贡献营收24亿/+15%,利润大幅减亏。广州机场店贡献营收19.2亿/+117%。

疫情影响下20Q1客流人次大幅下滑致免税店收入下滑。三亚店:预计Q1营收端下滑接近40%,根据往年费用推算三亚Q1仍有盈利。机场店:公司Q1按保底协议计提机场免税店租金,但后续仍可能根据与机场协商租金减免结果进行调整。综合毛利率43%/-6.9pct,预计与促销力度加大有关;销售费用率43%/+15pct(按保底计提机场租赁费用)、管理费用率5%/+2.5pct、财务费用率-0.39%/-0.18pct;净利润亏损4.77亿,由于主要亏损来自京沪机场店/并表51%,因此归母净利润亏损1.21亿。

投资建议:预计公司2020-2022年营业收入为405.2亿/568.1亿/644.2亿元,归母净利润为36.5亿/56.3亿/66.5亿,同比-21%/+54%/+18%;对应P/E分别为46倍/30倍/25倍,维持“买入”评级。

风险提示:疫情反复、政策风险。