东方雨虹业绩全面解读:高质量的增长带动估值上移

从行业角度看业绩:雨虹市占率持续提升,地位更稳固。公司2019年营收181.5亿元,同比增长29.3%,归母净利润20.7亿元,同比增长37.0%,扣非后归母净利润18.8亿元,同比增长41.9%,业绩持续高增长。公司三大主业防水卷材、防水涂料和防水施工2019年营收分别为99.8、48.8和23.5亿元,增速为36.4%、22.6%和20.4%。2019年防水材料总产量24.2亿平方米,同比增长9.4%。其中防水卷材15.4亿平方米,同比增长11.0%;防水涂料6.8亿平方米,同比增长10.6%,雨虹业绩增速明显高于行业平均水平。此外,2019年防水规模以上企业数量653家,同比减少了131家,在近5年还属首次减少,而同口径的营收和利润增速均在10%以上,行业集中度在提升,公司地位更稳固。

从盈利能力看增长质量:规模效应得到体现。2019年雨虹毛利率35.8%,同比增长1.2个百分点;期间费用率21.4%,同比下滑0.5个百分点;净利率11.4%,同比增长0.7个百分点;在净利率的带动下,ROA上升2.1个百分点至13.9%,ROE上升2.8个百分点至23.4%,盈利能力全面提升。其中,业务毛利率增长原因包括原材料成本降低、产品价格小幅提升和规模优势;费用率中管理费用率(包含研发费用)2016年以来分别为11.8%、10.2%、8.4%和7.3%,呈现趋势性下滑,管理扁平化以及合伙人模式带来的降本增效明显,规模效应突出。

从现金流看增长质量:现金流全面改善。雨虹2019年经营性现金流量净额15.9亿元,同比增长56.7%,与净利润的配比达到0.77,大幅优于2018年的0.67,经营性现金流明显好转,也显著优于同行业水平。2019年应收账款、票据和其他应收款同比增长16.3%,远低于营收增速,回款得到明显改善,2019年其他应收款金额2.9亿元,履约保证金按期收回。2019年雨虹资本开支13.5亿元,同比下滑22.8%,是上市以来首次减少。目前公司生产基地的全国化布局基本完成,后续的产能扩张主要通过在原有基地中加生产设备来实现,同等扩产幅度下资本开支将大幅减少,预计整体现金流将有趋势性改善。

我们的观点:雨虹估值中枢有望持续上移。1)雨虹的业绩增长具备持续性和长期性。目前雨虹的市占率约在10%左右,在当前房地产集中度持续提升以及行业标准不断严格的背景下,叠加雨虹突出的产品力、市场力和管理能力,雨虹市占率持续提升将是长期趋势。同时,雨虹在防水之外,拓展了建筑修缮、涂料、保温、砂浆等多项协同性业务,增速较高,未来充满想象空间。2)雨虹处在现金流改善的拐点。市场地位的增强、加强应收账款管控以及防水市场竞争格局的优化,公司回款向好。同时,资本支出的趋势性下滑,总体现金流将持续优化,增长质量有望上个新台阶。

盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润复合增长率30.14%,公司市占率持续提升,现金流逐步改善,长期看好,维持“买入”评级。

风险提示:房地产需求低迷风险;销售扩张不及预期风险;应收账款坏账风险。