爱尔眼科2019年年报点评：内生高增毛利升，疫情过后再启航

事件:

公司发布2019年年报,报告期内实现营收99.90亿元(+24.74%);归母净利润13.79亿元(+36.67%);扣非后归母净利润14.29亿元(+32.42%);EPS为0.45元。公司拟每10股送红股3股,派息1.5元(含税)。业绩符合市场预期。

点评:

内生保持高增长,华南区域表现突出。

公司2019年内生收入保持较高增长,长沙、武汉等规模过亿成熟医院平均收入增速17.85%,净利润增速26.81%;成长期医院维持25%左右高速增长。分区域看,公司国内业务和海外业务分别实现收入同比增长26.99%和9.99%,其中华南地区收入增速最快,同比增速为37.80%,广州爱尔、东莞爱尔、深圳爱尔等医院进入快速增长期。2019年公司门诊量663万人次,同比增长15.56%;手术量60.84万例,同比增长7.76%;门诊量与手术量增速放缓与公司新开门店数量增速放缓有关,但客单价明显提升。

白内障业务出现回暖,视光业务保持高速增长。

公司2019年屈光收入同比增25.56%,主要是一方面由于各医院手术量快速增长的同时全飞秒、ICL等高端手术占比进一步提高,形成量价齐升的局面;另一方面公司加大对各地县级医院加快屈光科室的建设力度;视光收入同比增30.67%,在国家近视防控政策的推动下,公司大力发展角膜塑形镜验配等视光业务,保持高速增长势头;白内障收入同比增13.97%,较2018年提速4.97pct。2019年公司白内障业务转型升级取得突破,复明性白内障向屈光性白内障升级,如高端多焦晶体、飞秒白内障术式等应用增加,确保了该项目的稳定增长。

毛利率和净利率显著上升,年内计提较大额度资产减值损失。

报告期内公司毛利率为49.3%(+2.3%);销售净利率为14.3%(+1%)。分业务结构来看,屈光业务毛利率提升幅度最大,较2018年上升5pct至57.38%。这主要是因为规模效应体现及高端手术品类占比提升。分区域看,西南地区2020年毛利率同比增长4.60%,主要系屈光及视光的收入占比逐年提升。公司报告期内出于谨慎考虑,进行了应收账款和商誉减值计提,资产减值损失同比增1.29亿元,冲抵了毛利率提升带来的部分利润贡献。

外延扩张重启,有望增厚未来利润。

公司2020年计划外延扩张加速,公司拟以发行股份及支付现金方式购买天津中视信等30家眼科医院股权,26家为爱尔眼科参与设立的并购基金旗下医院。交易作价合计18.7亿元。拟收购眼科医院均为地市级处于高速成长期和扭亏期前后的资产,交易标的预计20~21年归母净利润合计1.3/1.5亿元,受益于前期并购基金的培育和规范,被收购医院已建立了成熟的管理模式,有助于收购后“无缝对接”,与爱尔眼科现有业务形成较好的协同效应。

盈利预测、估值与评级。

考虑到新冠疫情对公司一季度经营产生的不利影响需要时间恢复,下调公司20年预测EPS为0.55(-0.04)元;维持21年预测EPS为0.78元;新增22年预测EPS为1.01元。现价对应20~22年PE为81/57/44倍。公司内生增长强劲,消费升级动力不竭,疫情结束后有望重回高增长,维持“买入”评级。

风险提示:

并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。