中国核电:表象下的真相

事项:

公司发布2019年年度报告,实现营业收入460.67亿元,同比增长17.2%;归属于上市公司股东的净利润46.13亿元,同比下降2.6%。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.122元,分红率41.2%,股息率2.8%。公司发布2020年第一季度报告,实现营业收入106.26亿元,同比下降1.1%;归属于上市公司股东的净利润10.36亿元,同比下降25.3%。

平安观点 :

92019年受 三门 门 2号故障 拖累 :如我们之前在《调整折旧对冲三门故障,漳州项目拔得“华龙”头筹》中所分析的,三门 2号机组因设备故障停堆检修是公司 2019利润未能如期增长的主要原因。但 2019年 11月底三门2号已经重新投运,并衔接上 1号机组自 12月初开始首次大修产生的空缺。此外,公司通过调整折旧政策进行对冲,2H19增加净利润 6.67亿元。

1Q20电量、营收、毛利持平,汇兑损益造成净利下滑 :公司 Q1合并报表净利润同比减少 6.72亿元,降幅 25.8%,低于预期。但这主要是因汇率波动导致公司所持外币债务当期产生汇兑损失 1.15亿,而上年同期汇兑收益 4.84亿元,同比减少了 5.99亿元。在一季度受疫情及暖冬影响导致火电、水电发电量下降近 10%的情况下,核电发电量仍维持正增长殊为不易;公司核电机组的发电量与上年同期基本持平、总发电量增长 1.1%;

Q1营收微降 1.1%,毛利增长 5.4%,主业经营稳中向好。

在建、储备项目充足, 未来 可期 :公司目前在建机组 5台,预计 2020年内福清 5号、田湾 5号可实现商运,2021年福清 6号、田湾 6号投产;

2019年FCD的漳州1号预计2024年投产,漳州 2号计划年内FCD、2025年投产;昌江二期 3、4号机组以及示范小堆目前已经开始环评审批,年内有望获得核准;田湾四期 7、8号和徐大堡二期 3、4号共 4台 VVER1200型机组计划在 2021-2022年获得核准后开工。这 13台机组合计装机容量1421万千瓦,建成后公司装机规模将增长近四分之三。投资建议:公司 2019年业绩表现受三门 2号拖累,2020年第一季度因汇兑损益利润进一步下滑,可谓不尽人意。但观察 Q1的主业经营情况,可以发现公司并未像多数同行一样受到疫情和暖冬因素的显著影响,表现较为稳健。考虑到外部环境的变化可能对公司的电量和电价带来一定压力,我们调整对公司的盈利预测,预计 20/21年 EPS 分别为 0.34/0.36元(前值 0.39/0.43元),新增 22年 EPS 预测值 0.44元,20/21/22年 PE 对应 4月 23日收盘价分别为 12.9/12.4/10.1倍。公司在建、储备项目充裕,成长空间大、确定性高,维持“推荐”评级。

风险提示:1、核安全事故:因为核安全的高度敏感性,任何一起核事故均可能导致全球范围的停运、缓建;2、政策推进不及预期:部分地区的目前仍处于电力供大于求的状态,可能影响存量机组的消纳、以及新机组的建设;3、新技术推进遇阻:国内新建机组均采用三代技术,如果 AP1000、“华龙一号”出现问题,将影响后续机组的批复和建设;4、电价调整:部分已投产机组可能追溯上网电价调整产生的收入差额,电力市场的发展可能导致市场交易电量价差进一步扩大,拉低平均上网电价。