东方雨虹：2019年兑现量质双升，雨虹开启新周期

事件概述 。东方雨虹公布 2019年年报。2019年,公司实现收入 181.54亿元,同比增长 29.25%,实现归母净利润 20.66亿元,同比增长 36.98%。

集中度再提升,大客户 销量增长强劲 。公司业绩基本符合预期。2019年,公司集采大客户增长强劲,前五大客户收入分别为 10.04/9.58/8.72/7.34/4.62亿元,合计 40.30亿元,同比增长 57%,继续提升第一把交椅的份额;全年公司实现防水材料销量 8.17亿平米,同比增长 29.0%,体现公司在部分重点客户中收入上升很快,在重点客户中市占率继续提高,测算建筑涂料销量增长迅猛,收入规模超过 6亿元。2019Q4,公司实现收入52.6亿元,同比增长 10.8%,增速较前三季度有所放缓,判断因为 2018Q4基数较高,以及部分项目结转延缓。

价格上升,成本同比基本持平,毛利率上升 。根据年报数据测算,公司 2019年防水材料平均售价 18.2元,同比增长 1.9%,判断主要原因是 2019年初对于部分客户提价执行到位。尽管 2019年平均沥青价格同比上升 10%左右,但由于 2019H1公司冬储沥青较为充足,且涂料主要原料之一聚醚价格 2019年下滑较多,公司防水材料综合成本同比基本持平,带动防水板块毛利率同比上升 1.1个百分点至 38.6%,公司整体毛利率上升 1.2个百分点至35.8%。2019Q4,公司毛利率 34.0%左右,环比下降 2.2个百分点左右,但同比提升 3.2个百分点左右,判断主要原因是低毛利率的施工业务在 Q4结转较为集中,估算防水材料成本 Q4环比 Q3基本持平。

架构改善效果显著,三费率下降 。2019年,公司架构改善,精简人员的战略见效,销售费用率同比下降 0.3个百分点至 11.8%,管理费用率同比下降 1.2个百分点至 5.3%,带动经营利润率进一步上升,但被 1)ABN 发行,财务费用同比增长 2.2亿元,2)计提减值同比增长 8000万元左右部分拖累。

应收账款改善明显,资本开支下降,自由现金流转正 。2019年,公司通过强化考核方式加强现金流管理,应收款(包括应收账款+票据)周转率 2.6x,同比提升 10%以上,履约保证金规模相比 2018年总体保持稳定,从而使得公司经营现金流同比增厚 5.75亿元,经营净现金流/净利润覆盖比率同比提升 10个百分点至 77%(2018:67%)。同时,由于全国化布局已初步形成,2019年公司扩张逐渐由土地购置、厂房建设转变为设备增购,因此资本开支同比下降 4.2亿元左右,从而使得投资现金流流出同比减少 2亿元。2019年,公司自由现金流 2亿元左右,是 2016年加速扩张以来的首次转正,盈利实现量质双升。

新成长周期开启 。我们认为防水行业集中度提升、竞争生态改善的趋势仍将延续,公司作为行业龙头核心受益,销量有望实现稳定增长。同时,我们判断 2020年将继续强化应收账款管理,经营净现金流有望进一步改善,同时由于全国化布局已经基本完成,我们认为公司资本开支仍有进一步下降空间,从而进一步增厚公司自由现金流,并提升公司估值中枢。

投资建议 。考虑到疫情影响,小幅下调公司 2020/2021年收入预测 3.1%/2.2%至 221.7/276.8亿元,但同时下调成本预测(沥青现货价格暴跌至 2000元附近),从而上调公司 2020/2021归母净利润预测 10.6%/12.9%至29.31/37.70亿元。给予公司 2021年盈利预测 20倍估值,上调目标价至 48.20元,维持“买入”评级。

风险提示疫情持续时间超预期,成本超预期,系统性风险。