比亚迪：业绩符合预期，新车型，新技术，值得期待

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营收1277.39亿元,同比下降1.78%,归母净利润16.14亿元,同比下降41.93%。

汽车销量下滑拖累总收入。2019年,公司汽车及相关产品业务收入约632.66亿元,同比下降16.76%,其中,新能源汽车业务收入401.45亿元,同比下降23.42%,其主要由于:1)2019年下半年新能源汽车补贴退坡较多使得公司新能源汽车销量面临压力——2019年公司新能源汽车总销量22.95万辆,同比下降7.39%;2)由于行业竞争加剧,公司价值量较高的插电混动车型销量下滑41.75%,进一步拖累收入。

2019年汽车相关业务毛利率为21.88%,同比提高2.1pct,主要在于:在2019年的车市低谷中,比亚迪并未出现大规模降价促销的情形,且部分高毛利车型如新一代比亚迪唐DM等车型销量占比提升。

手机部件、光伏业务增长显著。2019年,比亚迪手机部件及组装业务实现营收533.8亿元,同比增长26.4%,其主要由于,公司3D玻璃、陶瓷、塑料以及组装业务均有不同程度增长,其中3D玻璃、陶瓷以及组装业务表现亮眼,同比大幅增长。二次充电电池及光伏业务也表现较佳,实现营收105.06亿元,同比增长17.38%,主要是海外市场光伏需求增长所致。

管理、研发费用率有所提升。2019年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/3.24%/4.41%/2.36%,同比分别提升-0.24/0.35/0.57/0.06pct,其中管理、研发费用率提升略多,其主要在于:1)管理费用率:职工薪酬同比增长7.61%,折旧与摊销同比增长20.09%;2)研发费用率:2019年公司研发投入84.21亿元,同比下降1.35%,但研发资本化比例为33.15%,同比下降8.4pct,即研发投入费用化率提高,从而带动研发费用率提升。

2019Q4毛利率水平优异。分季度来看,2019Q4公司综合毛利率为17%,环比提高3.14pct,同比提高0.66pct,在车市低谷中,这一毛利率水平表现亮眼,我们预计主要源于:1)公司产品价格坚挺,没有参与行业价格战;2)2019Q3上市的重磅车型比亚迪宋Pro在2019年4季度持续放量,其毛利率水平相对较高,其销量占比提升有效提高了公司综合毛利率水平。

2020年新能源汽车市场份额有望提升,新车型有望贡献业绩新增量。

2019年,比亚迪新能源乘用车总销量21.94万辆,占国内市场份额约20.7%。2020年,随着公司成本下降、行业补贴延续,比亚迪成本优势有望进一步凸显,公司新能源乘用车市场份额有望进一步提升。2020年,公司还将持续推出有市场竞争力的车型,其中,全新高端车型「汉」具有“0.233超低风阻”、“百公里加速3.9秒”、“续航超600公里”以及“卓越的外观设计”等优势,另外,「汉」首次应用高性能碳化硅MOSFET电机控制模块和比亚迪刀片电池,可圈可点之处众多,上市后有望热销,预计可为公司带来较好业绩增量。

展望未来,公司新能源汽车销量有望持续增长。一方面,比亚迪插电混动技术持续高速迭代,新一代DM技术(DM-i平台)有望在不久的将来推出,其具有超低油耗(不充电情况下百公里油耗低于5L)、富电时50公里纯电续航、NVH提升等优势,且预计有着较为显著的价格优势,正式上市后有望替代部分燃油车市场。另一方面,公司刀片电池成本优势显著,后续有望陆续搭载于公司更多车型上,其可进一步有效降低新能源汽车的成本,助力公司新能源汽车持续开拓新市场、销量持续增长。

投资建议:新车型、新技术,值得期待,维持“增持-A”评级。公司2020年的核心变化是:新能源汽车市场份额有望提升、高端新车型有望热销;2021年之后,随着新产品的推出、成本持续下降,公司业绩有望和新能源汽车销量同步增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为:20.35、33.53以及50.8亿元,对应当前市值,PE分别为79.6、48.3以及31.9倍,维持增持-A评级,6个月目标价68元。

风险提示:新能源汽车销量不及预期;新车型推进速度不及预期;新能源汽车补贴大幅退坡。