鸿路钢构深度跟踪研究系列之三：资产及现金流视角，三论鸿路价值

前期两篇深度报告分别从公司战略视角、利润表视角探讨了鸿路在钢结构制造环节的竞争优势以及长期发展逻辑,并总结为“产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。第三篇深度报告,我们从资产负债表、现金流量表切入,一窥其在产业链中的议价能力,并基于FCFF初探长期价值。

经营现金流改善将有持续性,关注广义营运周期改善。从商业模式分析,制作环节的现金流天然好于工程环节。短期“收现比”、“付现比”均出现下降,主要是“隐形现金流”增加所带来的,即对上下游票据收付增加;存货结构变化、应收账款账龄拉长,都在验证制作环节现金流优于工程环节。最终:广义营运周期大幅缩短(19年同减39%),是公司经营效率提升、产业链议价能力提升的直观体现;吨营运资金占用持续减少(19年同减36%),且尚有改善空间,意味着随着产能规模的增长,其ROIC将边际向上。基于此,鸿路的报表质量改善将有持续性。

利润表也将受益于报表质量改善。资产及现金流的改善可有利于1)公司财务费用率的降低;2)资产减值损失的减少。其中,随着制造业务占比提高,工程类项目“已完工未结算”将会减少,使其资产的质量以及流动性都有较大改善;应收账款周转加快,信用减值风险亦将大幅降低。2019年度,已经观察到财务费用率、减值占收入比重的降低。

预计自由现金流将有较大改善。自由现金流可拆解为吨钢结构自由现金流×钢结构产量。结合前期报告探讨,我们认为公司产能提升有持续性。

吨钢结构自由现金流角度,核心变量为吨钢结构EBIT和吨钢结构资本开支。吨EBIT改善具备长期性,源于产能利用率提升、产业链议价提升带来的广义营运周期缩短及吨营运资金占用减少。吨资本开支快速收敛,源于产量基数的大幅增长。二者合力将带动吨钢结构自由现金流向好。

长期价值凸显,维持“买入”评级:坚定看好钢结构装配式建筑发展前景,鸿路商业模式或为最优。维持前期盈利预测,预计20-22年归母净利为7.0/8.8/10.6亿,YoY分别为25%/26%/20%,现价对应20年PE12x,结合相对估值及FCFF估值,给予目标价24.12元,对应20年PE18x,维持“买入”评级。

风险提示:政策推动、产能扩张、政府补助不及预期、钢价大幅波动。