凯利泰深度报告：“渗透率提升+结构化调整+渠道协同+股权激励”，业绩增速可期

行业东风已至,进口替代下龙头优先受益

人口老龄化、病患年轻化趋势下骨科疾病高发,医师梯队补充、医保覆盖、基层渗透下国内骨科植入物耗材市场迎发展机遇,目前市场规模约为262亿元,预计将以14.19%的增速扩增至2023年的509亿元。国内市场集中度低,top5为外资企业,占据国内骨科市场37.93%,威高骨科、大博医疗、凯利泰分别以4.05%、2.86%、1.83%的份额位列六、七、八位,内资供应商众多但集中度较低,耗材集采等医药控费政策以及进口替代趋势下,享有成本、产品、规模以及渠道优势的龙头企业有望优先获益。

椎体成形:渗透率提升叠加结构化调整,空间尚广

目前国内市场规模尚小(约10亿元),渗透率仅为13%,相比美国2011年40%的渗透率差距较大,其中PKP在骨水泥渗透、伤椎椎体高度恢复以及相邻椎体骨折方面表现优于PVP,国内PKP系统数量比重约为50%,远低于欧美等国家2011年80%以上的结构占比,受益于渗透率提升及结构化调整,预计行业未来5年增速可超过18%。公司目前占据国内椎体成形市场近乎一半份额,叠加骨水泥领域布局,将有望凭借渠道全面布局和产品系统性解决方案优势,充分受益行业高速增长红利。

其他产线布局持续推进,整合优化释放业绩

1)传统骨科领域:公司创伤类产品约占国内创伤植入耗材市场2%,脊柱植入物(不含椎体成形)约占对应市场0.92%,销售规模尚小,随着公司对艾迪尔销售体系的逐步调整和业务渠道的整合优化,在历经2017-2018年的业绩调整期后,2019年艾迪尔业绩回暖,叠加2020年1月2日椎间融合器(PEEK)获批,预计公司传统骨科将显活力;2)运动医学:目前国内市场约20亿元,主要被施乐辉、强生、锐适等国际巨头占据,国内企业尚未真正发力,公司通过自研和投资,已拥有缝合线、带线锚钉、关节镜系统以及利格泰、速动医学等企业在预防与诊断、修复与重建方面的多种耗材,是国内运动医学布局比较全面的企业,有望优先受益;3)Eiquence:与公司椎体成形产品同属脊柱微创领域,渠道协同性极强,将充分受益公司的营销网络和国内经皮椎间孔镜椎间盘摘除术渗透率的提升(目前仅为24%),推进产品的终端覆盖广度和深度,业绩成长有保障。

股权激励加持,强化管理层与股东利益一致性

公司2019年实施限制性股票激励计划,向公司董秘、副总经理、财务总监、董事、中层管理人员及核心业务(技术)人员共计24名成员,授予不超过850万股限制性股票,行权价格为4.87元/股,行权条件为以2018年扣非净利润为基数,未来三年增速不低于99%、138%、186%;2020年2月公司向董事长袁征先生授予3300万份股票期权,包含2500万份常规期权和800万份超额奖励期权,约占公告时公司股本的4.5645%,行权价格为15.22元/股,行权条件为以2019年扣非后净利润为基数,2022年常规期权行权指标95.31%,2023年常规期权行权指标144.14%,超额期权行权指标168.43%,上述一系列股权激励的推进,进一步加强公司管理层与股东的利益一致性,共谋发展。

盈利预测

基于以上分析,我们预计公司2019-2021年营业收入分别为12.50、15.45、18.49亿元,同比增速分别为34.3%、23.6%、19.7%,归母净利润别为3.07、3.96、4.93亿元,同比增速分别为-33.6%、28.8%、24.7%,EPS分别为0.42元、0.55元、0.68元,当前股价对应PE分别为53X、41X、33X。首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示:并购产线整合不及预期,新品研发速度低于预期,椎体成形渗透率提升低于预期。