贵州茅台：而今迈步从头越，穿越周期看茅台

事件

公司发布2019年年度报告。2019年实现营业总收入888.54亿元,同比+15.10%;归母净利润412.06亿元,同比+17.05%;扣非归母净利润414.07亿元,同比+16.36%。19Q4实现营业总收入253.46亿元,同比+14.02%;归母净利润107.52亿元,同比+2.69%;扣非归母净利润108.73亿元,同比+2.04%。

投资要点

渠道调整年,业绩稳收官。公司19年酒类业务营收853.45亿,同比+16.01%,其中茅台酒收入758.02亿元,同比+15.75%,销量3.46万吨,同增6.5%,投放量超年初3.1万吨计划,吨价219万元,同增8.7%,同时系列酒同增18%实现营收95亿元,其中茅台王子酒完成销售收入约38亿元,赖茅/汉酱突破10亿。公司19Q4实现营收245亿(同比+14.5%),归母净利润108亿(同比+2.7%)略低于市场预期,预计主要受公司1)销售费用。18Q4渠道调整冲回销售费用-2.7亿元导致的利润高基数、19Q4春节提前下销售费用前置;2)毛利率。18年底非标放量导致产品结构较高提振18Q4毛利率基数(18年底非标酒增量1000吨拉高公司吨价,18Q4毛利率/净利率分别同比+1.8/4.1pct)。综上,19Q4毛利率/销售费用率/净利率分别为90.84/2.62/47.18%,同比-0.35/+3.85/-5.44pct。20年公司预计将大幅提升自营规模,直营渠道投放量或将翻倍增长,2019全年直营投放量为2652吨,同比+280吨,公司在2019渠道调整过度年直营占比提升较慢;同时公司将进一步加大商超、电商、团购等渠道投放力度,预计随直营体系优化及非标酒增量公司吨价将继续稳步提升。

费用率微升无碍净利率水平再创新高。2019年公司酒类业务毛利率91.37%,同比+0.12pct,其中茅台酒毛利率93.78%(同比+0.04pct与18年基本持平保持高位),其他系列酒毛利率72.20%(同比+1.15pct),主要是受益于吨价同比+17%,系列酒控量提价效果显著彰显“酱香热”。公司销售费用率3.69%(同比+0.36pct),主因公司发力系列酒导致广宣及市场拓展费较18年同比+36%。同时公司全年净利率约46.4%(同比+0.8pct)再创新高,直营落地+吨价提升均有贡献。

而今迈步从头越,强者恒强护城河深不可破。公司在李保芳总时代清除积弊奠定了高质量发展的基础,近期以高卫东总为代表的管理层集体履新开启公司新征程。我们认为公司受经济景气波动影响减弱:1)作为行业内少数依靠品牌推动动销的企业,强品牌力与稀缺性打下公司穿越周期的基础;2)当前茅台批价企稳,渠道利润维持高位,结合20年5.6万吨茅台酒扩建工程的完工,未来量价齐升确定性高;3)针对贵州省领导提出的“高质量发展,大踏步前进”要求,提出“三找”(找问题,找措施,找目标)方法论,管理层保持高治理水平。公司基本面稳健,疫情冲击下行业加速向龙头集中,考虑到深厚护城河,理应享受估值溢价,当前安全边际充足。

盈利预测与投资评级:我们预计20-22年公司收入达990/1162/1320亿,同比增长11%/17%/14%;归母净利润达463/557/642亿,同比增长12%/20%/15%;对应PE分别为33/27/23X,维持“买入”评级。

风险提示:高端酒需求回落风险,产能投放不达预期,食品安全风险,系列酒增长不达预期。