威孚高科：业绩略超市场预期，价值凸显

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营收87.84亿元,同比增长0.72%,归母净利润22.68亿元,同比下降5.34%。2019Q4收入24.65亿元,同比增长32.38%,归母净利润5.41亿元,同比增长58.99%。

年报略超市场预期,费用管控能力佳。公司2019年业绩略好于市场预期,主要在于:1)四季度下游发动机企业补库存,公司燃油喷射产品增长好于行业(四季度重卡行业销量增长13%);2)费用管控较好,2019Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.77%/3.9%/6.06%/-0.43%,同比分别下降0.54/6.77/1.24/0.06pct,其中管理费用率下降较多,主要是本期提取的激励基金较上年同期减少5668万元及其他管理费用下降。

核心参股公司业绩有所下滑。2019年,博世汽柴净利润31.52亿元,同比下降11.08%,其对威孚高科总体的业绩贡献约47%,我们认为,博世汽柴业绩下滑主要在于:1)前三季度下游去库存;2)虽四季度出现库存回补,但公司收入确认可能有所滞后。2019年中联电子净利润14亿元,同比下滑23.66%,其主要是2019年乘用车行业产销量下滑所致(2019年乘用车行业销量下滑9.6%),其对威孚高科业绩贡献比例约为12.3%。

燃油喷射业务稳健,后处理业务表现良好。分业务来看,1)公司核心业务——燃油喷射系统业务2019年收入48.73亿元,同比下降3.09%,但毛利率提升1.06pct,预计是结构变化所致;2)汽车后处理业务收入30.36亿元,同比增长8.64%,预计是乘用车国六后处理产品单车价值量提升所致,2020年,公司计划重点布局合资品牌乘用车后处理市场,未来值得期待。另外,公司合营企业威孚环保(威孚力达持有其49%股份)2019年实现营收37.3亿元,同比增长11.22%,但由于贵金属涨价,公司盈利能力受到影响,2019年净利润仅有2641万元,同比下降71.12%。

2020年重卡销量有望维持高景气,威孚持续受益。2020年是国三柴油重卡淘汰的关键年份,从中央到地方均出台了较多的相关支持政策:2020年3月31日,国务院常务会议决定,中央财政采取以奖代补方式,支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车,其次,各地如北京、上海、浙江等也纷纷出台了淘汰国三柴油车的补贴政策。另外,当前全国基建项目提速,重卡亦显著受益。我们预计2020年重卡行业仍将维持高景气度,因此博世汽柴、威孚高科将直接受益。

排放升级驱动公司业绩再上台阶。据生态环境部,自2020年7月1日起,在城市内运行的公交车、环卫车等城市车辆将执行国六a排放标准,2021年7月1日,重型柴油车将全面实施国六a排放标准,届时燃油喷射系统价值量有望提升,其可驱动博世汽柴与公司业绩再上台阶。另外,非道路移动机械国四排放标准计划于2020年12月1日实施,其柴油发动机技术路线也将随之发生变化,这有望给博世汽柴带来显著业绩增量,上市公司间接受益。

分红比例高,价值被低估,首次覆盖,给予买入-A评级。公司拟每10股派息11元,计划2019年度总分红11.1亿元,股利支付率48.93%,考虑到此前公司公告计划回购3-6亿元,这一分红水平相对较好。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为:22.97、24.16以及26.18亿元,对应当前市值,PE分别为8.5、8.1以及7.5倍,首次覆盖,给予买入-A评级,6个月目标价24元。

风险提示:重卡销量不及预期;乘用车销量大幅下滑;贵金属价格持续大幅上涨。