招商蛇口：未结资源丰富，销售势头良好

结算不足及毛利率下降致业绩不及预期。公司2019年实现营业收入976.7亿元,同比增长10.6%,实现归母净利润160.3亿元,同比增长5.2%。其中由于股权处置收益及联合营项目结算增加,投资收益同比增长56.2%至102.3亿元,扣非后净利润同比下降14.6%。扣非净利润同比下行主要因结算结构的变化,期内毛利率同比降4.8个百分点至34.6%。得益于销售的高增长,期末预收款及合同负债合计值较期初上涨29.8%至977.7亿元,为未来业绩释放奠定基础。

销售持续增长,拿地节奏稳健。公司2019年实现销售额2204.7亿,同比增长29.2%,超额完成19年初2000亿目标;实现销售面积1169.4万平,同比增长41.3%;受产品结构影响,销售均价18853元/平米,同比下降8.6%。2020年目标销售为2500亿,同比增13.4%,全国可售货值4000亿,目前销售对应去化率62.5%。2020年计划新开工1100万平,同比下降26%。公司实施一城一策、精准拿地,2019年新进入汕头、肇庆、扬州、台州、长沙等9个城市,年内共获取项目79个,新增土储建面1423万平、总地价976亿元,同比增长4.9%、5.6%,为同期销售面积、金额121.7%、44.3%,较2018年下降42.3个、9.9个百分点。平均楼面地价6895元/平,同比增长0.7%,地价房价比36.4%,同比小幅上涨3.3个百分点。

布局存量蓝海,向存量服务转型发展。期内公司支付现金收购原中航善达22.35%股份,并以持有的招商物业100%股权认购原中航善达非公开发行股份;历时240余天,公司实现了对招商局集团、航空工业集团两大央企集团物业板块的市场化整合,创造了央企资源整合的又一创新型范例。期末招商积余(原中航善达)物业管理面积1.53亿平,其中非住宅类物业管理面积0.76亿平,住宅类物业管理面积0.77亿平。目前招商积余已成为A股物管龙头企业、机构类物管理领先企业与央企物管旗舰平台,随着物业板块的分拆整合上市,将加快公司向存量服务转型发展。

负债率降低,融资成本占优。期末在手现金753.2亿,为一年内到期负债的137.5%,较2018年下降34.6个百分点。净负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为29.3%和47.4%,同比分别下降15.7个、9.1个百分点。公司凭借良好市场信用,不断创新、优化债务品种,先后分两次完成56亿公司债券发行,发行利率最低为3.58%,完成三次超短期融资券滚动发行,发行利率最低为2.8%。期内平均融资成本4.92%,仅较2018年上升0.07个百分点,处于行业较低水平。

投资建议:受核心城市限价影响,公司毛利率下行速度快于此前预期,下调公司2020-2021年EPS预测至2.39(-0.54)元、2.78(-0.75)元,当前股价对应PE分别为7倍和6倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源,为龙头房企中为数不多在一线城市拥有大量待开发土储的房企,将为短期业绩释放奠定基础,同时物业板块分拆上市有望打开存量市场业务的新空间,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1)若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超出预期,或疫情得到控制后需求恢复不及预期,将导致公司销售承压,同时疫情影响下开工进一步延期,也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响;2)受疫情影响,若行业需求释放持续低于预期,房企普遍以价换量,可能带来公司项目减值风险;3)2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升,而后续各城市限价政策陆续出台,未来公司毛利率面临下滑风险;4)产业新城建设开发进度存在不确定性风险。