千禾味业:调味品维持高增长,省外市场扩张顺利

事件:公司发布2019年年报,2019年全年实现营业收入13.6亿元(+27%),归母净利润2.0亿元(-17%),扣非后归母净利润1.8亿元(+18%),其中Q4实现营业收入4.3亿元(+33%),归母净利润6145万元(-7%),扣非后归母净利润5523万元(-11%),低于市场预期。公司拟每10股转增4股分配现金1.28元(含税)。

调味品业务稳健增长,省外市场扩张顺利。1、分产品看,酱油、食醋、焦糖色业务分别实现营业收入8.4亿元(+37%)、2.2亿元(+24%)、1.7亿元(-10%),酱油增速依旧领先,食醋品类保持高增长,焦糖色业务由于工厂客户减少采购持续萎缩,收入保持高增长主要因为春节提前导致经销商提前备货。2、分区域看,东部、南部、中部、北部、西部地区营收分别增长53%、8%、75%、48%、14%,西部大本营基数大增速稳健,东部、中部、北部增速亮眼,省外市场开拓顺利。3、线上渠道实现营收1.2亿元,同比增长67%,增速亮眼。4、渠道建设方面,截止2019年底,公司共有经销商1140家,净增加292家。

结构优化毛利率持续上行,费用投入加大。公司2019年全年毛利率为46.2%,同比上升0.46pp,主要系1)调味品占比增加,毛利率低的焦糖色业务占比下降,2)电商渠道占比增加两方面原因。费用投放方面,销售费用率为22.8%,同比上升2.48pp,主要是因1)职工薪酬增加,2)公司加大品牌宣传力度导致广告宣传费增加,3)线上销售规模扩大导致运杂费增加,4)食醋产品促销力度加大;管理费用率(含研发)为6.9%,与去年基本持平,其中管理水平优化带来管理费用率下降,新品类开发以及产品“零添加剂”、“天然好味道”项目研发投入增加导致研发费用率上升。整体费用率为29.1%,同比增加1.85pp,整体净利率为14.6%,同比下滑7.9pp,主要受去年资产处置高基数拖累。

营销发力,产能布局,保障公司长期发展。品牌方面:公司将坚持深化零添加品类战略,强树立品牌高端形象;渠道方面:持续深耕西南地区,加快开拓阜外市场,看好零售和电商渠道的发展;产能方面:公司投入建设30万吨酱油、3万吨蚝油、3万吨黄豆酱产能,利于突破酱油产能瓶颈,产品品类不断丰富。公司定位高端市场,坚持差异化定位策略,实施多渠道多品类发展,看好公司未来长期发展。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入分别至16.5亿元、19.8亿元、23.2亿元,归母净利润分别至2.4亿元、3.0亿元、3.7亿元,对应动态估值55倍、44倍、36倍,维持“持有”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动;食品安全风险。