瀚蓝环境:优秀整合能力助力份额扩张,大固废综合产业园降本增效扩张可期

大固废佼佼者持续高增长,2020迎来投产大年。公司为全国领先的综合环境服务商,19年实现营收61.60亿元,同比增长27.04%,归母净利润9.13亿元,同比增长4.49%,扣非业绩8.68亿元,同比增长20.49%,10-19年扣非业绩复合增速高达24.71%,经营业绩持续高增长。目前公司垃圾焚烧在建项目规模11150吨/日,占已投运规模的62.29%,其中2020年为投产大年,预计将有9050吨/日新增项目投产。

垃圾焚烧市场空间翻番,优秀整合能力助力份额扩张。我们预计到2025年,随着城镇化率及人均垃圾量的提升,我国生活垃圾处理量可达3.06亿吨。此外,考虑到垃圾焚烧处理工艺的经济性优势、焚烧占比提升的政策驱动以及成熟市场焚烧占比为78.5%的海外对标,预计我国生活垃圾焚烧处理占比可提升至70%。两者结合预计到2025年,生活垃圾焚烧处理量将增至2.14亿吨,是2017年的2.5倍。公司方面,瀚蓝通过产业链扩张,从原先只经营佛山市南海区单一供水业务的企业,发展成涵盖大固废治理、燃气、供水、污水治理4大板块协同发展的全国领先的综合环境服务商,通过并购创冠中国使经营区域拓展到全国,实现业务版图与经营区域的双扩张,优秀整合能力得到验证,有利于加速公司在具有良好现金流模式的大固废领域实现份额扩张。公司ROE水平从2015年收购创冠中国时的9.81%稳步提升至2019年的14.61%,盈利能力提升明显。另外,焚烧发电效率加速提升,公司单吨上网电量从2015年的265.9kWh提升至2019年的340.6kWh,提高了28.12%。创冠中国2019年实现营收7.94亿元/净利润1.6亿元,分别较并购前的13年提升了1.3倍/4.6倍,净利率也较13年提升了11.87pct至20.12%。

固废产业园具备先发优势对标“无废城市”建设,降本增效实现异地复制。宏观政策积极鼓励固废综合环保产业园模式,并在项目规划、选址、邻避等方面出台相关支持政策。公司已形成纵横一体化的大固废全产业链布局,并打造了国内首个固废全产业链综合园区--南海固废处理环保产业园,具备社会综合成本最小化的优势,契合“无废城市”发展理念,具有先发优势。综合产业园可通过能源协同、环保设施协同、处理处置协同三大优势,实现降本增效,现已在顺德、开平等多省市成功移植推广,积累了成功经验,未来复制推广可期。

燃气污水供水协同发展,为公司未来拓展提供稳定现金流。19年公司燃气/供水/污水业务分别实现营收19.40/9.31/3.59亿元,同比增长14.06%/3.27%/56.29%,这三大业务为公用事业属性,现金流回款良好,提供稳定资金来源。2010-19年经营活动现金净流入占投资活动现金净流出的平均比例接近70%。公司的经营活动现金流能够较大程度覆盖投资活动现金支出,为资本开支提供了稳定的资金来源。

盈利预测与投资评级:我们预计公司20-22年EPS分别为1.34/1.68/2.00元,对应PE为15/12/10倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:项目进展不及预期、政策风险、财务风险、行业竞争加剧。