万华化学:聚氨酯阶段性景气低迷,产业链延伸巩固行业地位

事件:公司公布2019年财报,2019年2月份公司完成集团整体上市,全年共实现营业收入680.5亿元(调整后同比-6.57%,后同),归母净利润101.3亿元(同比-34.92%),每股收益3.23元,年末净资产达到423.6亿元(同比+11.34%),2019年度分红40.8亿元。其中Q4单季度实现营业收入195.1亿元(同比12.29%,环比14.77%),归母净利润22.3亿元(同比11.20%,环比-2.06%),盈利能力环比有所下滑。

聚氨酯系列产品景气度下滑,但核心优势维持不变

公司主营产品销量保持增长,但由于价格整体下跌,公司营收略有减少,但盈利能力整体明显下滑,全年毛利率下滑到28%。聚氨酯系列是公司核心优势产品,去年5月份景气度略有反弹后价格持续下行,但全年仍保持了41%的毛利率水平,为公司贡献了70%的毛利润,保持不可动摇的行业地位。

石化系列盈利稳定,精细化学品和新材料系列快速增长

公司石化系列产品价格受油价影响,整体上有所下滑,但是毛利率略有上升,过去几年单吨毛利润保持在1100-1200元之间,较为稳定。公司精细化学品及新材料系列产品的2019年销量达41.5万吨,销售收入达71亿元,过去5年复合增速达到38%。公司未来在C2产业链以及向下游新材料环节的持续布局,将继续巩固行业地位,经营体量再上台阶。

风险提示:全球经济受疫情影响,增速下滑导致聚氨酯产品需求低迷;国际油价巨幅震荡,导致石化产品盈利性受影响;新建项目投产进度低于预期。

投资建议:继续维持“买入”评级。

考虑到受疫情和油价的冲击影响较大,公司Q1业绩预计影响较大,但是公司核心产品MDI等聚氨酯系列产品的成本优势以及行业地位不变,预计仍将为公司贡献丰厚的利润。增量方面,公司今年有乙烯项目建成投产,另外新材料方面有PC二期装置也将在今年投产。

我们预计公司2020-2022年归母净利润分别达到89/138/157亿元,同比-12/55/14%,EPS=2.84/4.39/5.00元/股,对应当前PE分别为15/10/8倍。我们看好公司在聚氨酯行业的龙头地位,以及在石化及新材料产业链上的拓展延伸,维持“买入”评级。