豫园股份：19年营收高速增长，珠宝时尚加速展店，消费板块加速扩张

公司发布2019年年度报告:1)2019年度:实现营收(调整后)429.12亿元/YOY+26.47%,主要系珠宝时尚业务、文化食品饮料及商品营业收入增长及物业开发项目交付项目。归母净利润(调整后)32.08亿元/YoY+5.79%,扣非归母净利润(调整后)27.28亿元/YoY+40.74%,主要系主要系本报告期经营性利润占比上升,以及2018年上半年因同一控制下企业合并产生的子公司当期净损益属于非经常性损益所致,业绩稳健增长符合预期。公司2019年经营性现金流净额35.34亿元/YOY-53.59%,主要系报告期内获取开发物业项目所支付款项较上年同期增加。2)19Q4:实现营收158.3亿元/+13.21%,归母净利润19.7亿元/+3.85%,扣非归母净利润16.4亿元/+4.34%。3)2020年经营计划:计划实现营收480亿元/+11.86%,营业成本350亿元,三项费用52亿元。4)EBITDA:2019年实现74.33亿元/+19.5%。

黄金珠宝业务收入利润双增亮眼,19年综合毛利率继续提升。公司19年综合毛利率21.8%/+0.7pct,同比提升主要或系黄金珠宝板块受金价上涨带来收入利润双增,以及餐饮板块持续扩张所致。①珠宝时尚:2019年老庙及亚一门店合计净增669家实现加速扩张,截止2019年年末门店数增至2759家(其中2560家加盟店)。2019期间珠宝时尚业务实现营业收入205亿元/YOY+22.6%,毛利率为8.4pct/+1.47pct,实现净利润4.9亿元/YoY+69%,主要系公司19年期间完成收购IGI项目、珠宝销售渠道持续拓展以及古韵金等爆款新品推出共同驱动;②度假村:营业收入9.48亿元/YoY+15.52%,毛利率为85.35%/+0.45pct;③餐饮管理及服务:营业收入7.78亿元/YOY+17.54%,主要系公司2018年8月完成收购苏州松鹤楼项目;毛利率为65.31%/+0.84pct。公司19年期间松鹤楼面馆首开4家门店,上海老饭店首次圈外拖点,餐饮业务开启连锁化扩张;④医药:营业收入3.39亿元/YoY+1.69%。毛利率为21.00%/-1.29pct;⑤商业经营管理及物业租赁服务:营业收入6.11亿元/YoY+19.78%,主要系报告期内商业新开业项目,且收购金豫置业、上海星圻项目。毛利率为68.62%/-3.41pct;⑥物业开发及销售:实现营收192.19亿元/YOY+30.34%,主要受物业开发项目交付结转变动影响;公司在19全年实现房地产物业开发销售签约额约136.48亿,销售签约面积约82.99万平方米。毛利率为29.31%/-0.46pct;⑦文化食品饮料及商品:营业收入5.12亿元/+233.59%,主要系报告期内完成收购如意情项目。毛利率为36.24%/+3.56pct;⑧其他:营收0.49元/YoY-17.16%,毛利率为13.47%/-2.43pct。

并购所致2019年费用率微升,净利率同比小幅下降:1)2019年度:期间费用率10.56%/+1.09pct。拆分来看:销售费用率3.55%/-0.01pct;管理费用率5.32%/+0.53pct,主要系并购等业务规模扩大引起管理费用增长;财务费用率1.69%/+0.58pct,主要系融资费用较上年同期增加;净利率9.10%/-1.03pct。2)19Q4:期间费用率9.19%/+1.55pct。其中,销售费用率3.02%/+0.07pct;管理费用率4.37%/+0.62pct;财务费用率1.79%/+0.85pct。19Q4净利率14.38%/-1.20pct。

核心逻辑:好产品+产业协同+人员治理持续优化,推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3年业绩承诺,助力公司整体业绩良性增长。②复星集团18年7月二次增持公司实现绝对控股,大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间,协助公司有效梳理管理体制和体系,助力公司多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应,为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管,行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%,有望对公司未来业绩稳健增长实现良好绑定。

投资建议:“买入-A”评级,12个月目标价10.85元。公司经18年整合调整后,预计公司2020-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,未来3年业绩有望稳健增长。虽短期珠宝业务一定程度受到疫情影响,但基于国内疫情在二三季度不再反复的核心假设下,预计公司2020-2022年归母净利润36.4亿元、41.7亿元、47.8亿,增速+13.4%/+14.6%/+14.7%。给予12个月目标价10.85元。

风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。