上峰水泥:2019大超预期,预计“小海螺”持续高成长

水泥业务量价齐升,华东“小海螺”。受益于1)2019年华东地区较高的行业景气度及2)公司宁夏地区的收购拓展以及3)较低的基数(2018年有事故停产),公司2019年水泥熟料综合销量同比上升14.1%至1632万吨,测算售价同比提升31元/吨至369元/吨,吨毛利同比提升29元/吨至188元/吨,同时由于公允价值变动损益及非营业收入同比增加,进一步增厚利润,公司吨净利同比提升33元至133元/吨;对应2019Q4销量480万吨左右,同比提升14%左右,售价390元/吨左右,同比提升5-10元/吨,吨毛利196元/吨左右,同比提升10元/吨左右。公司综合售价、吨毛利和吨净利、ROE冠绝整个水泥上市企业,得益于公司出色的产能、市场布局模式,华东“小海螺”名副其实。

骨料业务增长迅速,收购宁夏产能后骨料将大幅扩容。2019年,公司骨料产能同比增长200%左右至300万吨,实现骨料业务收入4.6亿元,同比增长280%,骨料业务毛利率77.8%,同比提升5个百分点左右,贡献毛利3.58亿元,同比增长2.7亿元,估算归母净利润贡献同比增长1.6亿元左右,成为除水泥业务外的主要增长动力,矿山优势壁垒逐渐显现。宁夏收购后,我们预计公司宁夏骨料产能大幅增加,2020-2021年或超过1000万吨/年的规模,远期规划2000万吨/年的产能。

水泥2020年预计维持高景气,未来5年公司积极围绕资源禀赋布局。上周华东地区赶工情况良好,库存环比下降11个百分点,部分地区销大于产,在全年赶工需求旺盛、资金到位情况良好的背景下,我们认为华东水泥将保持2019年的高景气,同时由于电石渣水泥企业错峰置换落地,我们认为宁夏地区水泥价格有望走出洼地,进一步提升公司弹性。根据公司2019年10月9日公告的战略规划,公司规划中期内水泥产能增长70-80%,同时大力发展协同处置、骨料等业务,向大建材集团迈进将使得公司在中期内保持良好的成长性。而公司最新发布的2020-2024中期规划指出,聚焦主业、利用现有资源积极布局,并与行业里龙头企业形成“补位”策略,基于上述规划,我们看好公司持续的成长性。

投资建议。基于对宁夏水泥景气度及公司非水泥业务更乐观假设,上调公司2020/2021年收入预测33.7%/46.3%至91.80/106.57亿元,上调2020/2021年归母净利润预测32.1%/47.8%至29.38/35.39亿元,给予公司2020年盈利预测8xPE估值,上调目标价51%至28.88元,维持“买入”评级。

风险提示。

疫情持续时间超预期,环保限产弱于预期,系统性风险。