鸿路钢构2019年报点评:业绩超预期,周转明显加快

事件:

公司公告2019年年报。报告期,实现营业收入107.6亿,同增36.6%;归母净利5.6亿,同增34.4%;扣非归母净利4.6亿,同增80.1%。2019年单四季度,实现营业收入31.1亿,同增14.8%;归母净利2.2亿,同增165.5%;

扣非归母净利1.8亿,同增129.1%。全年业绩略超市场预期。

点评:

钢结构制造占比稳步提升,产能扩张致利用率下降

钢结构制作占比稳步提升:报告期,公司钢结构业务收入同增36.7%,占收入比例为92.0%,与同期持平;其中,钢结构制作业务,同增36.7%,占收入比例达74.5%,同增0.3pct。从新签订单结构变化趋势(1Q20新签合同额中材料类订单预计占比超95%,19年全年为92.4%),钢结构制造业务占比有望持续提升。钢结构制作类订单周转较快(通常3个月左右),且现金流远好于工程类项目。若该类业务占比持续提升,可将持续改善资产质量。

产能扩张致利用率下降:17年以来,公司产能持续扩张。至2019年末,产能推算达300万吨/年,较2017年增加约200万吨。2019年全年真实产能约240万吨,实际产量187万吨,同增30%;然而全年产能利用率为77.7%,预计较18年降低超10pcts。从行业发展及公司竞争力角度分析,利用率下滑并非需求侧导致,主要为1)新产线投产需要一定的磨合周期;2)工人培训及协同也需时日。虽然短期疫情对1Q20生产造成影响,但我们依旧看好后续产能利用率稳定爬坡。

推测产能扩张致全年真实毛利率有小幅下降,后续有望改善:19年全年综合毛利率14.2%,同比-1.4pcts;其中4Q19毛利率16.5%,同比+1.7pcts。表观毛利率波动较大,主要源于钢价波动(1H19钢价涨幅明显,2H19下跌明显并低位企稳),应重点关注真实毛利率(剔除钢价)。我们推测全年毛利率有小幅下降,源于产能大幅扩张致人工及折旧贡献额外成本:1)19年人均钢结构产量为124吨,同减6.4吨;2)19年公司折旧和摊销占收入比例同比提升0.1pct至2.2%。同时注意到,吨钢结构员工薪酬同比下降13元至1,141元,意味着公司管理体系依旧有较强成本管控能力。判断随着产能利用率的回升,公司真实毛利率也将有较为明显改善。

议价提升带动营运周期缩短

营运周期缩短,是产业链议价能力的体现:19年末公司应收(含票据)、存货周转天数分别为56、163天,同减20、21天,预收账款周转天数同增3天,显示公司对下游客户议价能力有提升。应付(含票据)、预付周转天数分别为133、9天,分别同比-1天、+1天,面对上游强势钢企,公司应付周转天数近年首次增加、预付周转天数首次下降,显示鸿路在原材料采购端话语权提升。营运周期缩短,导致公司财务费用以及资产减值有改善:1)19年财务费用率为1.1%(出于同口径考虑,财务费用加回票据贴现利息),同减0.4pct;2)减值占收入比例为0.5%,同减0.8pct。此外,实际所得税率降低也增厚利润:19年为17.5%,同减5.0pcts;受地方政府支持、重视研发投入,后续有效所得税率有望维持较低水平。

小幅上调盈利预测,维持“买入”评级:

公司聚焦制造环节,形成错位优势。短期成长曲线关注公司产能扩张节奏。

公司钢结构产能较同行已形成明显优势,后续有望进一步扩大,上下游话语权稳步提升,管理稳步提效、资产周转提速,盈利能力有提升空间。考虑到1Q20订单承接额超预期、费用管控有效、资产结构明显改善,我们上调20、21年归母净利预测至7.0/8.8亿(前值6.6/8.2亿),新增22年预测10.6亿,剔除政府补助后20-22年归母净利预测为6.2/8.1/10.0亿(20/21年前值为6.1/7.9亿),现价对应20年PE13x(剔除政府补助),维持“买入”评级。

风险提示:政策推动、产能扩张、政府补助低于预期,钢材价格大幅波动