孩子王:新零售背景下关于孩子王估值的再思考

评论:

孩子王估值再思考:绝对估值与相对估值。

我们分别采用绝对估值法和相对估值法,对孩子王的估值进行详细探讨。

通过FCFF 绝对估值法模型:合理股价应在14.69-22.04元之间;通过相对估值法,我们认为公司股价区间应在22.07-31.65元。

根据我们预测,2017-2019年公司净利润将分别达到1.17亿、2.95亿、6.44亿,逐步消化目前估值,P/E(19E)将下降至20x 左右,给予“买入”评级。

大店模式+重度服务模式打造新零售典范:

投资亮点1:重新定义零售,重度服务模式,高ARPU值: 育儿顾问是联系孩子王与消费者最重要纽带;供应商服务:

大数据反哺上游供应商;服务业务毛利率极高,服务占比提高成为盈利能力提升主要驱动力之一。

投资亮点2:加速拓张,抢占稀缺商业综合体,市场天花板远未达到:加速开店,抢占稀缺优质购物中心资源;畅享二三线城市消费升级蓝海;线下渠道仍将是母婴童产品市场的主要销售渠道;引流聚客作用强大,对商业广场议价能力极强;

投资亮点3:效率提升,科技赋能,自建仓储;

投资亮点4:高端化、全年龄段探索加速,构筑母婴生态圈;

投资亮点5:持续看好母婴行业,好赛道,高增速,龙头大有可为。

公司基本情况介绍:大店模式+重度服务模式打造新零售典范。

作为母婴童零售行业的龙头,公司目前全国已经拥有门店近200家,成为首家实现全国性连锁经营的母婴零售商。公司以大店模式为主,平均单店面积超过3500平米,主要分布在城市核心商圈。公司凭借以会员资产为核心的“商品+服务+社交”的多元商业模式,创建顾客与平台的内生强联系。我们看好母婴细分市场赛道,年复合增速高达15%;我们看好公司作为细分行业龙头的优势,有望凭借强大的异地扩张能力,领跑母婴市场;此外,公司大店模式与重度服务模式的差异化发展策略,完全跳出传统线下零售套利盈利(即差价盈利)的模式,成为新零售时代的典范。

估值体系的建立:

我们通过调研数据与假设数据,构建标准单店模型(收入端、费用端),时间轴精确到月度进行开店数据推移,并与实际财务数据通过调整参数进行调整,构建出实际财务模型。我们通过FCFF 绝对估值法和相对估值法,建立公司估值体系。

标准单店模型的构建-收入端。

基础数据调研:

单店营业收入:对于3500平方米的标准门店,成熟期的营业额大约为300万元/月;非成熟门店的首年营业额约为2000万左右。

单店收入增速:门店平均首年增速超过50%,次年30%,第三年增速20%。公司11级门店至今增速仍有10%+。

会员数量:截止17H1,公司会员总数为1379万,消费会员达到861万。

育儿顾问与会员分配:据调研,育儿顾问人均对应300+个活跃会员,1000+总会员(含不活跃会员)。根据测算,每个标准门店辐射5万的会员。

单店模型核心数据假设:

单店消费会员数:母婴童主要目标市场为拥有-1~3岁年龄段婴童的家庭,我们保守假设公司会员寿命周期为4年(事实上,随着产品线延展、教育机构入驻,公司实际会员寿命周期远超过4年)。我们将会员分成Y1、Y2、Y3、Y4四档,分别代表所处寿命周期。

假设在单一门店成立首年平均会员数为2.4万人,次年新增会员10800人,标准门店Y1-Y5消费会员增速依次为30%/25%/21%/14%。

公司消费会员数持续增加的动力主要来源于:1)基础驱动:每年新增人口数的自然增长;2)渗透率提升:门店对周边生活区的渗透率持续提升。

截止FY16,公司会员总数为1107万,消费会员数为695万。17H1,会员数为1379万,消费会员数为861万。

会员消费频次:据调研,一年期门店平均消费频次为4.20,假设未来将保持2%-0%的低速增长。

单次消费金额:据调研,一年期门店平均单次消费金额为185元,增速将从5%逐步下降至3%。会员平均消费金额增速低于GDP 增速,主要因随着门店加速拓张以及渗透率提升,会员普及度将从高ARPU值会员扩散至更多低ARPU 值会员,在某些阶段,平均ARPU值甚至可能出现负增长,但是高速增长的消费会员数足以弥补这一影响。

商品销售收入:(单店消费会员数*会员消费频次*会员单次消费金额)/(1-非会员销售收入占比)。

服务业务:公司服务业务分为供应商服务和顾客服务两大板块,2016年,两项业务收入分别为1.2亿元/8887.5万元,同比增速分别为33.77%、560%,二者在营收占比分别为2.7%、2%。未来,供应商服务所占比重将越来越大,而顾客服务受限于育婴顾问数量,增速将不及供应商服务(公司也在探索第三方育婴顾问模式)。2015年,公司供应商服务和顾客服务的毛利率分别为78.66%、94.2%。我们假设随着门店的经营时间延长,服务收入占比将逐步从5%提升至15%。

供应商服务:以门店各类型活动(新妈妈学院、童乐会等)赞助冠名等模式,向供应商收取服务费,成本仅为宣发材料,故而毛利率极高。

顾客服务:育婴顾问提供门店服务(如婴儿游泳、游乐场等)以及上门服务(催乳、抚触等),育婴顾问单次服务会有单独提成,然而这部分体现在门店员工薪资里(即销售费用),并为体现在毛利率上面。据调研,如果将顾客服务的员工提成计入成本项,实际毛利率约为60%左右。

租金收入:假设在标准3500平门店线下,公司约有15%的面积租赁给第三方。2015年,公司租赁业务毛利率为64.7%,在收入中占比为1.24%;17年上半年,租赁收入占比为1.26%。