中国交建：收入向好，毛利率承压，现金流压力较大

事件:

公司发布 2019年年报。报告期,公司实现营业收入 5548亿元,同增 13%;

归母净利润 201亿元,同增 2%;扣非后归母净利润 166亿元,同减 6%。单四季度,公司实现营业收入 1801亿元,同增 11%;实现归母净利润 68亿元,同减 1%。全年营收及业绩增速符合我们此前预期。分红:每股分红 0.233元(含税),分红占当年归属上市公司普通股股东净利润比例为 20%。

点评:

订单改善,收入向好 ,毛利率略降报告期,新签订单 9627亿元,同增 8%。基建建设、基建设计、疏浚业务分别新签 7710亿元、491亿元及 570亿元,同比增长 11%、-3%及-7%。

其中,港口建设、铁路建设、市政与环保等、海外工程各新签 273亿元、87亿元、2665亿元及 1510亿元,分别同增 4%、95%、30%及 24%;道路与桥梁建设新签 3175亿元,同减 14%。整体新签订单中,来自于 PPP 投资类项目确认的合同额约为 2004亿元(对应建安合同 1795亿元),占总新签 21%。

截止 2019年年末,公司在执行未完成合同约 19991亿元,同增 18%。新签订单增速同比改善,市政及海外成为新增长点;未完成合同额约为收入 3.6倍,为后续增长提供有力保障。

报告期,公司实现营业收入 5548亿元,同增 13%;收入增速为 2011年以来最高水平。其中,基建建设、基建设计、疏浚业务营业收入分别 4908亿元、380亿元及 345亿元,分别同增 14%、20%及 5%。综合毛利率 12.8%,同减 0.7pct;其中,基建建设、基建设计、疏浚业务毛利率分别同增 0.6pct、1.9pcts 及 1.4pcts。整体来看,公司加大了工程分包的力度,且原材料成本有所增长,导致综合毛利率降低。基建建设毛利率下降主要为海外高盈利项目收入贡献减少及部分项目预计损失所致;基建设计毛利率下降主要为大型综合性项目收入增加而盈利能力相对较低所致;疏浚业务毛利率下降主要为市场竞争加剧,部分项目尚未进入收入结算高峰期所致。

现金流压力 较大,负债率快速降低 ,少数股东损益或持续增加报告期,公司经营性现金流净流入 59亿元,较上年同期减少 32亿元。

主要由于:存货及合同资产增长快于收入增速;应付账款及合同负债增长慢于成本增速所致。投资性现金流净流出 657亿元,较上年同期增加 154亿元。

投资性现金流净流出增长主要由于投资类项目增多所致。截止 2019年年末,政府付费类项目累计签订合同额 5016亿元,累计完成投资额 1741亿元,累计回收资金 578亿元; 城市综合开发类项目预计投资额 3078亿元,累计完成投资额 776亿元,实现回款 471亿元; 特许经营权类项目概算 4276亿元,累计完成投资额 2166亿元,2019年运营收入 63亿元,净亏损 26亿元。综上,根据在手合同,未来公司投资支出尚有约 7690亿元,投资现金流或持续承压报告期,公司资产负债率 73.6%,较上年同期降低 1.5pcts。资产负债率已低于国资委考核目标,未来“降杠杆”压力不大。2019年公司资产负债率降低主要通过:1)子公司权益融资,2019年子公司吸收少数股东投资收到的现金规模达 220亿元;2)永续债净融资约 60亿元。由于子公司权益融资增大,少数股东损益将有明显增长;永续债规模已达 160亿元,其利息支出将影响 EPS。

国内基建投资边际向上, 维持 “ 买入 ”评级2020年,疫情冲击,国内经济承压,基建托底的重要性与必要性均有提升。财政持续发力,不论专项债、特别国债、财政赤字率提高均有利于解决基建投资“钱从哪里来”的问题,综合判断全年基建投资增速将明显好于2019年。20Q1,由于疫情影响,国内开复工时间大幅晚于往年,不过建筑业可以通过“赶工”等形式弥补工期,且 Q1对全年业绩贡献较小;随着 3月以来各地工地陆续复工,判断现阶段疫情对企业业绩影响可控。

2018-2019年,基建增速边际大幅放缓,行业竞争加剧。即便如此,公司收入及新签订单依旧保持较好的水平,表明公司在基建领域优势依旧。不过,公司投资类项目增多且支付缺口较大,预计后续资金支出仍有压力;虽然资产负债率已低于国资委考核目标,但相应的少数股东损益以及永续债利息支出也将有明显的增长。故下调 20-21年 EPS 预测至 1.34元、1.48元(前值为 1.40元、1.58元),新增 2022年 EPS 预测 1.64元。现价对应 A/H股 2020年动态市盈率 6.1x/3.6x。看好 2020年国内基建投资边际向上,维持 A/H 股“买入”评级。

风险提示:

疫情影响恶化,“赶工”不及预期,基建投资不及预期