中国中铁：扣非业绩符合预期，稳中向好

事件:

中国中铁披露 19年业绩,19年全年公司营业总收入 8,509亿,YoY+14.9%;归母净利 237亿,YoY +37.7%;扣非归母净利 179亿,YoY +12.8%,剔除 19年底出售中铁高速 51%股权事项贡献,业绩基本符合我们预期。单四季度,公司营业总收入 2,790亿,YoY +14.0%,归母净利 82亿,YoY +97.4%。

20年公司计划实现收入约 9,000亿(YoY 约 6%),计划新签合同额约 2.2万亿(YoY 约 2%)。

点评:

基建收入提速、新签高增、结构进一步优化19年全年收入 YoY +14.9%,增速同比+6.1pcts;单四季度收入 YoY+14.0%,增速同比+3.3pcts,延续较快增速。分业务来看,基建建设、地产开发、工程设备及零部件制造、勘察设计与咨询 19年全年收入 YoY 分别为+17.2%、-0.7%、+13.2%、+10.7%,四项业务占总收入比例分别为 86.2%、5.1%、2.0%、1.9%。主业基建建设延续较快增长,核心受益于基建投资稳步向上,且在手订单充裕,施工节奏平稳;细分来看,铁路、公路、市政及其他收入分别为 2,234亿、1,234亿、3,847亿,收入结构继续优化。地产业务收入边际放缓,推测源于收入结转节奏影响,考虑到 16-19年地产合约销售额Cagr 高达 33.6%,未结算资源充足,后续增速有望回暖。

19年全年公司新签合同额 2.16万亿,YoY +27.9%,增速同比+19.2pcts;

4Q19新签合同额 8.864亿,YoY +45.1%,增速同比+32.7pcts,新签订单增速亮眼、进一步提速;截止 19年末,公司在手未完成新签合同额 3.36万亿,YoY +15.8%,为同期收入之 4.0倍,在手订单非常充足。分业务看,19年全年基建建设、地产开发、工业设备与零部件、勘设咨询新签合同额增速分别为+25.1%、+31.4%、+14.4%、+30.3%,增速分别同比+19.2、-15.7、+1.8、+28.4pcts;其中 4Q19四项业务新签增速分别为+33.4%、+66.3%、+48.0%、+226.0%,单季增速同比均有大幅提升。主业基建建设新签延续 2Q19起稳步提速,占总新签合同额比例同比下降 1.9pcts 至 82.9%,19年下半年地产销售明显回暖。

基建建设新签订单中,19年全年铁路、公路、市政及其他新签合同额 YoY分别为+22.5%、+2.5%、+33.6%,增速分别同比+17.9/+13.5/+20.0pcts,铁路、市政及其他新签继续提速,公路新签小幅回暖。

毛利率小幅承压,有改善空间,子公司股权转让带动净利高增:

19年全年公司综合毛利率 10.0%,同比-0.2pct,4Q19毛利率为 9.9%,同比-0.3pct。分业务看,全年基建建设、地产开发、工程设备及零部件制造、勘察设计与咨询业务毛利率分别为 7.4%、29.2%、23.8%、27.5%,分别同比+0.0pct、+4.6pcts、+0.0pct、-0.5pct。基建建设毛利率基本稳定,单四季度小幅下滑,推测源于收入结构变化及人工等成本上涨;地产毛利率明显提升,源于结算项目利润率变化;其他业务毛利率总体基本稳定。总体而言,前期成本上涨正逐渐消化、订单结构改善,基建建设毛利率有向上空间;另一方面,参考订单占比,毛利率相对较低的基建建设收入占比提升空间有限,公司综合毛利率有望向上。

资金利用效率向好、“两金”压降效果继续显现,财务费用率继续下降带动 19年期间费用率同比-0.2pct 至 5.8%,减值损失占收入比例同比-0.4pct至 0.7%。公司 19年 12月向招商公路、工银投资转让中铁高速(原为全资子公司)51%股权及 33.2亿债权,交易对价 99.5亿,资产处置录得投资收益 49.6亿,对归母净利润贡献 38.4亿,占 19年归母净利比例为 16.2%(19年投资收益 57.1亿,占收入比例 0.7%,vs 18年为 0.6%)。子公司受惠高新技术企业、西部大开发等致19年有效所得税率同比下降4.2pcts至19.0%,综合带动归母净利率同比+0.5pct 至 2.8%( 剔除中铁高速资产处置收益后,19年归母净利率同比持平 )。

仍有降负债压力,压减“两金”效果继续显现,现金流向好 :截止 19年末,公司资产负债率 76.8%,较 18年末提升 0.3pct,距离国资委 75%考核目标仍有距离,预计 20年降负债有阶段性压力。19年全年“两金”周转天数(存货、合同资产、应收账款)为 204天,同比下降 21天,压减“两金”效果继续显现,带动经营性现金流净额同比多流入 102亿至 204亿。

19年公司收现比、付现比分别为 109.9%、103.8%,收付现比同比小幅缩窄 0.1pct 至 6.1%。19年投资性现金流净流出基本持平,为净流出 402亿(净流出同比增加 8亿),筹资性现金流净流入同比增加 103亿至 382亿。

公司 A 股、H 股均维持“买入”评级 :公司在手订单非常充足,业绩有保障;疫情对 20年中国、全球经济产生广泛影响,基建对于“稳经济”重要性提升,3月 27日政治局会议明确提出要“加大宏观政策调节和实施力度,适当提高财政支持率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模、引导贷款市场利率下行”等,后续基建投资有望明显受益,项目复工节奏、强度有望明显提升。考虑到疫情对 1Q20项目复工有一定影响,且 20年降负债仍有压力,我们小幅下调 20/21年归母净利预测至 218亿、242亿(前期预测为 221亿、243亿),新增 22年归母净利预测为 271亿,20-22年归母净利增速分别为-7.7%/10.6%/12.0%(19年剔除中铁高速股权转让事项,20年归母净利增速对应增速 10.1%)。现价对应公司 A 股、H 股 20年PE 仅 6x、4x,低估明显,均维持“买入”评级。

风险提示 :基建投资增速明显下滑、融资收紧、海外订单推进不及预期