邮储银行2019年年报点评：好工出细活，代理盼优化

业绩概览

2019年归母净利润同比+16.5%,增速环比提升0.3pc;营收同比+6.0%,增速环比-1.1pc;ROE13.1%,同比+79bp;ROA0.62%,同比+5bp。19Q4不良率0.86%,环比+3bp;逾期率1.03%,较19H1+6bp;拨备覆盖率389%,环比-2pc。

经营亮点:盈利能力改善,高成长性大行

1、盈利高速增长,ROE继续改善。2019年归母净利润同比+16.5%,增速预计为全国性银行(国有行+股份行)中最高。零售“好料+好工”出“细活”,ROA和ROE持续改善。从驱动因素来看,19Q4息差负贡献趋于稳定,成本正贡献下降,拨备正贡献则明显上升。考虑资产结构、中收、成本方面对标同业改善空间巨大,且资产质量扎实、拨备丰厚,盈利能力改善料将持续。

2、主动调整结构,息差环比改善。19Q4净息差(期初期末口径)2.40%,环比+2bp,归因负债成本率下降幅度(3bp)大于资产端收益率(1bp)。①负债结构优化带来成本率下降,19Q4成本率较高的主动负债环比-21%。②资产结构优化对冲收益率下行,19Q4贷款环比+2.6%,同业资产环比-4.2%。LPR换锚背景下,息差有走弱压力,但仍有望通过贷款占比提升对冲部分影响。

3、代理成本较高,期盼机制优化。尽管邮储银行下半年转变思路、加强活期存款经营,19A活期较19H1+5%,定期仅+1%,但对综合成本效果并不明显。

以“(存款利息支出+储蓄代理费用)/存款日均余额”考察存款综合成本率,邮储银行19A成本率较19H1略升1bp至2.40%。代理储蓄费率较高,使得邮储银行ROA仅有0.62%,明显低于可比大行。若代理机制能够优化,不仅能够提升银行EPS,更能提振估值,对银行和作为大股东的邮政集团是双赢选择。

4、不良小幅波动,拨备维持高位。19Q4不良表现略低于市场预期,不良率环比上升3bp,逾期率较19H1上升6bp。分条线看,对公不良率较19H1上升19bp至0.89%(主要是制造业、西部地区不良上升),零售不良率仍较19H1改善5bp。

推测整体不良率的上升主要受对公个别客户影响。疫情冲击下,预计20Q1逾期率和不良率将继续上升。考虑贷款结构优化(19H2新增贷款74%投向零售,49%投向按揭)、资产质量扎实(不良率为国有行最低、逾期90+偏离度仅68%)、拨备安全垫厚实(拨备覆盖率高达389%),风险抵补能力仍然强劲。

盈利预测及估值

邮储银行“好料+好工”打造零售翡翠,19年业绩印证“好工出细活”,期待代理机制优化。预计2020-2022年归母净利润同比增速为13.9%/13.5%/12.2%,对应EPS0.78/0.88/1.00元/股。现价对应2020-2022年6.66/5.84/5.19倍PE,0.82/0.74/0.69倍PB。目标价7.0元,对应20年1.11倍PB,维持买入评级。

风险提示:疫情冲击超预期,不良大幅暴露。