申洲国际:砥砺前行,静候佳音

净利润符合预期,收入增长有所放缓

19年公司实现收入226.65亿元,+8.2%;归母净利润50.95亿元,+12.22%。除零售业务影响,收入+10.1%,净利润+14.1%。净利润基本符合预期,而收入略低于预期,原因包括零售业务以及18下半年超负荷接单高基数。毛利率除零售影响后-0.34pp,而费用改善超预期。

派息保持50%,现金加定期存款达100亿元,负债权益比仅15.8%。

产能紧张,大客户份额扩大,海外产能占比提升

19年前四大客户占收入比为82.8%,+5.3pp,增长15.6%显著高于整体;运动服增速高于休闲服和内衣,体现了产能紧张情况。考虑平衡客户份额,Nike增速有所放缓(+8.3%)而Adidas增长显著加速(+26.23%)。目前公司上游产能在国内外比例约52%:48%;下游产能在国内:柬埔寨:越南约为68%:15%:17%,未来海外将达到50%。

疫情对1H订单影响有限,而2H存在较大不确定性

疫情造成了短期复工影响,经海外产能调配和3月追赶可以补回,相比同行供应链中断,公司一体化优势凸显;海外疫情在3月中旬开始迅速恶化,Nike等品牌对欧美等地区关店2周,公司Q2订单预计受到小幅影响。公司将与品牌客户共渡难关,下半年订单或面临较大压力。公司暂不调整投资计划,对扩大市场份额具备信心。

风险提示

1.全球宏观经济大幅下行;2.品牌库存清理缓慢;3.市场的系统性风险。

投资建议:关注海外疫情发展,当下估值已反映悲观预期

公司一体化生产、短交期、高品质、高效率相比同业优势显著,现金充沛杠杆低,此次危机将是公司进一步提升份额的良机,当下估值吸引。我们预计公司20-22年净利润增速分别为3.9%/28.6%/16.8%,EPS分别为3.52/4.53/5.29元(原20-21年4.1/5.0元),对应PE分别为18.5x/14.4x/12.3x。公司一年期合理估值为107-111港元(原为123-128港元),对应20年PE27-28x,维持“买入”评级。