北新建材:渠道拓展良好,成长空间仍然充足

事件概述。公司公布 2019 年年报。2019 年,公司实现收入 133.2 亿元,同比增长 6.03%,实现归母净利润 4.41亿元,同比下降 82.11%,实现扣非归母净利润 23.7 亿元,同比下降 6.96%。

渠道拓展良好。2019 年公司渠道拓展良好,在商业地产投资同比下降 6.7%的不利背景下,实现销量 19.66 亿平米,同比增长 5.2%,根据年报数据测算市场份额 59.2%,判断高端品牌销量增速更快;平均售价 5.6 元/平米,同比下滑 4.3%,判断主要因为拓展市场份额进行了小幅降价,单位成本 2019 年基本同比持平,从而使得单位毛利下滑 0.3 元/平米,导致扣非净利润下滑。此外,美国诉讼带来的 17 亿元一次性损失进一步摊薄归母净利润。估算 2019Q4 销量同比增长 9%左右,产品售价环比小幅下滑,同时由于废纸价格上涨成本上升,公司2019Q4 吨毛利有所下滑(由于会计准则调整,运费调整至主营业务成本,使得账面 2019Q4 毛利率下滑较多)。

非石膏板业务发展迅速。2019 年,公司龙骨业务配套销售及市场拓展良好,收入同比增长 37.2%。同时在完成对三家防水企业重组后,公司防水业务规模已达行业前五,并初步实现全国化产能布局,2019 年贡献并表收入2.05 亿元,按照并表 1 个月左右时间估算,三家防水企业年收入实际增长 25-30%。防水业务的发展进一步增厚了公司收入利润,但由于行业垫资运营性质,公司应收账款同比大幅增长至 12.6 亿元(2018:8000 万元)。

国际化进程稳步推进,成长空间仍充足。2019 年,公司公告坦桑尼亚(扩建)及乌兹别克斯坦项目,国际化进程加速,并向公告 50 亿平米石膏板、50 万吨龙骨产能远期目标迈出坚实一步。目前我国石膏板在住宅以及墙体中渗透率远低于发达国家,未来提升空间较大,而防水行业也处于集中度加速提升、生态改善阶段,公司作为两行业中头部企业,核心受益,未来成长空间仍然充足。

投资建议。考虑到近期废纸价格上涨,同时上调公司石膏板售价、成本假设,上调防水、龙骨业务并表收入假设。上调 2020/2021 年公司收入预测 28.1%/36.2%至 175/194 亿元,上调 2020/2021 年归母净利润预测16.9%/19.7%至 30.4/33.8 亿元。考虑到竣工端改善及防水业务拓宽成长空间,上调估值至 2020E 17x PE,对应目标价 30.60 元,维持“买入”评级。

风险提示。需求不及预期,成本高于预期,系统性风险。