三只松鼠:率先达成百亿规模,好赛道中持续领跑

摘要:三只松鼠快速成长为国内首家规模破百亿的休闲零食企业。休闲零食行业大、增速快,但人均消费量仍可大幅提升。其中,公司重点投入的坚果品类贴合消费发展趋势,前景更加出色。在供应链端,公司从轻资产模式升级为联盟工厂,推动供应链整合优化。在渠道端,公司为电商龙头,并全渠道扩张以打开增量。在品牌端,公司凭萌化形象&消费便利性打造品牌力。公司有望在好赛道上持续领跑,首次覆盖给予“推荐”评级。

百亿级休闲零食企业,依赖线上渠道高速成长:三只松鼠是国内首家达到百亿规模的休闲零食企业。公司以轻资产模式运营,线上销售额占比近90%。公司拥有一位从业经验丰富的创始人和一支年轻的头部团队,共同推动公司快速成长。公司2019年营收近102亿,14-19年间CAGR达49.2%;归母净利2.5亿元,CAGR达17.5%。公司仍处于高速发展阶段,规模的重要性或大于利润。

休闲零食好赛道,品类、消费场景扩张推动公司成长:公司所处的休闲零食市场规模达万亿,而增速仍维持10%以上。但与发达国家相比,我国人均消费量仍有较大提升空间。其中公司重点投入的坚果品类因健康、成瘾两大特性而发展更为迅速,并且由于贴合消费升级、健康化的大趋势,行业的天花板仍很高。因此,通过在品类、消费场景上的继续扩张,公司在休闲零食的好赛道上成长的空间仍然很大。

轻资产模式升级为联盟工厂,实现供应链整合优化:在供应链端,公司采用核心环节自主、非核心环节外包的轻资产模式,可对产品矩阵快速进行调整更新。但此模式存在质控难题,生产效率或也难以提高。因此公司利用自身渠道和品牌优势,创新性提出联盟工厂模式,在资本、资产、渠道、品牌四个层面上实现供应链的整合,以提高生产效率、降低生产成本。

电商红利助公司崛起,全渠道发展打开增量空间:成熟的线上体系是公司牵头供应链整合的一大优势。公司精准把握线上消费飞速发展的趋势,早已抢占阿里系、京东系等电商渠道的龙头位置,并在抢占其他线上平台领头地位的同时,积极开拓线下零售市场。全渠道发展模式下,公司在线上和线下均可获得增量空间。

品牌形象吸引年轻中产,复购率仍有提升空间:品牌力是供应商愿意加入公司联盟的另一重要原因。行业生产端进入壁垒不高,且产品、价格均难以形成消费者忠诚度。但公司一方面通过萌化的品牌形象抓住年轻的中产消费者。另一方面通过换位思考提高消费便利性,真正做到了“以客户为主人”。从长期看,这种品牌力或将提高消费者复购率,推动公司规模进一步扩大。

供应链、渠道、品牌力加持,好赛道中持续领跑:与竞争对手相比,公司在供应链、渠道和品牌上均有独特优势。此外,公司受新冠病毒疫情的影响有限,且疫情后消费者健康观念加强,或促使坚果消费群体扩容。综上,我们预测2019-2021年公司营收101.94、133.90、170.61亿元,同比增长45.6%、31.4%、27.4%;归母净利2.50、3.24、4.08亿元,同比-17.8%、+29.7%、+26.1%,对应EPS0.62、0.81、1.02元,PE100、77、61倍。在供应链端、渠道端、品牌端三大优势的加持下,公司有望在休闲零食好赛道上持续领跑。但与同类公司比较,目前三只松鼠估值较高,出于谨慎起见,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:1)食品安全风险:三只松鼠产品加工环节外包,若爆发严重食品安全事故,将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2)行业竞争加剧风险:休闲零食行业进入壁垒不高,公司主要竞争对手完成外部资金注入,行业竞争或将加剧。3)线下新业态盈利风险:公司线下投食店、联盟小店等新业态的盈利模式存在不确定性。4)原材料价格波动风险:若原材料价格出现大幅波动,公司采购成本或随之出现剧烈变化。5)业绩不如预期风险:当前公司市场预期较高,若后续报表数据不达预期,或将引起业绩、估值双杀的风险。