塔牌集团：2019Q4粤东景气度回升，2020H1弹性标的

事件概述公司发布 2019年年报。2019年,公司实现收入68.9亿元,同比增长3.9%,实现归母净利润17.3亿元,同比增长0.6%,对应2019Q4实现净利润6.8亿元,同比提升43.5%。公司拟派发现金红利10.06亿元,对应每股股息0.84元,分红率58%。

业绩符合预期,2019Q4粤东景气度大幅回升。全年水泥及熟料销量1939万吨,同比增长8%,售价340元/吨,同比下降4元/吨,吨毛利130元/吨,同比下降14元/吨,吨净利91元/吨,同比下滑7元/吨;对应2019Q4销量624万吨,同比增长6.9%,售价381元/吨,同比增长45元/吨,吨毛利171元/吨,同比增长42元/吨,吨净利113元/吨,同比上升34元/吨。2019H2华南地区雨水减少,2019H1被压制的需求逐渐释放,广东地区水泥产量增速由2019H1的-2.4%回升至2.6%,使得2019Q4粤东水泥高景气。

非经常损益增厚利润,资产负债表保持强劲。由于新增产能带来的管理人员数量上升,公司管理费用率2019年提升1.5个百分点至6.3%,吨三费相较2018年上升3元/吨至26元/吨,测算水泥业务税前利润下降1.7亿元左右,但由于公允价值及投资收益同比2018年增长2亿元,公司2019年归母净利润仍实现增长。由于资本支出减少,全年自由现金流由6亿增厚至15.2亿元,资产负债率相较2018年下降1.2个百分点至16.7%,现金流及资产负债表继续维持强劲。

2020年高景气或可维持,2020H1弹性首选。2020年粤东地区新增产能仅塔牌万吨线一条,由于基建需求充足,而粤港澳大湾区建将使得当地房地产总体保持稳定,在粤东集中度(CR5:89%)较高背景下,我们判断当地水泥行业高景气仍将维持。同时,公司目前水泥售价(含税)高出去年同期80元/吨左右,测算2020H1公司归母净利润同比增长50%左右,在所有上市水泥公司中2020H1弹性最大。

投资建议。小幅调整水泥业务销量吨毛利假设,下调混凝土、管桩业务收入假设。小幅下调2020/2021年收入预测0.4%/0.5%至82.2/86.8亿元,维持归母净利润预测基本不变。维持目标价14.88元及“买入”评级。

风险提示疫情持续时间超预期,环保限产低于预期,系统性风险。