油价影响系列报告之二：历数40年油价暴跌，影响几何?

OPEC+减产谈判失败后,3月 9日 WTI 油价盘中一度跌超 30%,全球股市大跌、美债收益率跌至历史低位,金价转跌。3月 10日油价虽有所反弹,但沙特与俄罗斯继续较劲,11日开盘后油价续跌。如果油价持续低迷,对经济是何影响?宏观政策如何应对?其他资产价格又将如何表现? 油价下跌通过三个渠道影响经济:1)油价大跌加剧金融市场扰动。 首先,2019年美国能源公司债占 CCC 级债的 13%。油价跌可能导致美国高收益债信用利差扩大,并引发违约风险。 其次,油价大跌引发强制平仓和局部流动性风险。 再者,油价下跌本身不会触发危机,金融机构配置大宗商品的比例已大幅下降,但要警惕油价大跌引发的恐慌情绪蔓延。2) 油价下跌可能引发通缩。 直接影响是压低石油消费品成本, 间接影响是通过压制生产成本,从而拉低 PPI、及食品和核心 CPI。

3) 油价大跌导致全球收入的再分配,一轮效应是收入从石油出口国转移到石油进口国。但二轮效应,石油出口国的收入和财富减少,将导致其对其他国家的进口需求下降和资金撤离。

油价的大跌要区分是风险偏好下降,还是供求基本面因素。如果是风险偏好主导,下跌或难持续,但如果是供求基本面主导,供给增多对通胀影响大过对经济的影响,需求放缓,则需要防止出现债务通缩陷阱。本次油价的大跌,虽有 OPEC+增产和疫情引发的全球需求放缓预期的基本面因素,但跌幅如此之大,市场恐慌情绪导致的风险偏好快速下降也是重要因素。从平均成本看,油价长期低于 40美元/桶难持续。

1980年以来,油价发生了 7次大幅下跌,跌幅在 44%-77%,原因有的是石油供给增加,有的是需求不景气。 但大跌并不都伴随经济衰退,1990年海湾战争、2001年互联网泡沫破灭、2008年次贷危机的油价大跌期间,美国经济出现了衰退,但 1986、1997、20

14、2018年油价大跌期间,美国经济并未出现衰退。2014年由于是美国页岩油增产,美国经济增速反而是到达了阶段高点。我国对石油的依赖度较低,能耗密度 也 较低, 再加上政府对原油价格的干预, 油价 下跌对通胀 的 直接 影响较小 , 但间接影响 稍大 。如果油价下跌反映的是短暂的风险偏好下降或石油供应增加,对我国更多是正面影响。但如果油价下跌反映的是全球需求萎缩或市场恐慌加剧引发金融风险,那么海外金融动荡可能短期内间接增加国内市场波动。

本次油价下跌的根源还是对疫情的担忧。而疫情对各国的冲击属性不同,政策应对亦不同 。对中国更多是供给冲击,更应该做结构性信贷和财政政策。对欧洲主要是需求冲击,对美国还有金融冲击,应对政策首先是货币放松。

历史上的七次油价大跌期间,避险资产多上升,风险资产多下跌。但供给增加导致的油价下跌期间,美国和新兴市场股市表现也较好。若需求萎缩由美国、中国引发,除了大宗商品、总体新兴股债汇下跌外,美国和中国的股市往往也表现较弱,国债表现较强。