公牛集团:十问十答剖析投资价值,公牛为什么牛

本篇是继《公牛集团首次覆盖:隐形冠军,迈向民用电工巨头》之后的系列研究。我们将市场对公牛比较关注的问题进行客观剖析,从而剖析公牛投资价值所在。

业务篇:(1)转换器之王是如何炼成的及后续增长空间?首先,公牛以质取胜构建产品力,满足消费者对高品质产品的诉求;再采用快消品的管理模式,以配送访销构建线下触手可及的销售网络;同时,“高质高价”、合理的渠道利益分配增强渠道黏性。强产品、强品牌、强渠道使公牛加冕转换器之王。预计后续市占率仍有温和上升空间,中长期看转换器业务中个位数增长(受益小家电需求增加及产品升级等)。(2)第一次拓品类至墙开是如何成功的?墙开与转换器具备类似产品属性,易于品牌力与产品力的复刻。其次,墙开渠道与转换器部分重叠,公司通过成熟渠道分发产品可以快速打开局面。此外,墙开品类亦有借鉴家电行业的运作模式,包括人才引进以及产品开发(推出装饰插座满足消费者差异化需求)。(3)LED业务的竞争力以及后续发展空间如何?(对比欧普)公牛以“爱眼”切入LED照明赛道,并借力百万级线下网点高速起步。目前LED照明行业空间超过2500亿且集中度较低,公司照明业务具备较高的成长天花板。后续未来增长点关注产品结构由光源向灯具升级和渠道拓展。(4)公牛拓品类的逻辑是怎样的?在拓品类的路上,我们更倾向于把公牛理解为“IP+平台”类型的企业。首先在大民用电工领域中瞄准竞争格局不稳定或者领导品牌护城河不高的赛道,再通过不断打造安全、专业的品牌形象(IP建设)迅速完成消费者教育,通过百万级的销售网点(分发平台)快速铺货,并根据新品类因地制宜最终实现持续的品类延伸。

渠道篇:(5)如何看待公牛的工程渠道?墙开工程渠道空间接近百亿,覆盖全国的经销网络(能为地产商提供及时、优质的服务)是其竞争优势,公牛有望借助工程渠道获取更多墙开市场份额。(6)转换器、墙开线上市占率为何更高?分析空调、油烟机行业我们得出结论,美的凭借极致性价比拿下线上份额第一(同时也超过线下)。对墙开而言,公牛价格适中、品牌力强是其线上市占率高的原因。转换器行业缺乏腰部品牌,同时由于单价低,消费者对价格不敏感而对品质品牌认可度高,使得公牛、小米联手收割低线品牌(区域性品牌,线上能力差)的线上份额。

财务篇:(7)如何看待公牛的毛利率波动?公牛毛利率波动主要由转换器业务带来,而原材料价格波动(原材料占比超80%)以及非成本加成定价(更多出于维护自身绝对龙头地位考虑)是主要原因。预计随着大宗期货业务开展以及产品结构持续改善,毛利率波动将会有所改善。(8)公牛ROE为何如此亮眼?通过与欧普对比可以发现,公牛高ROE来自其较高的盈利水平(受益于公牛的高护城河)。随着更多品类以及工程业务的拓展,ROE或有所回落,但核心品类的高护城河、高盈利仍将使ROE维持高位。

管理篇:(9)公司的供应链管理水平如何?原材料端公司与上游供应商深入合作控制成本与交货,生产端以OEM为辅提升销售规模,品类逐步成熟后提升自制率,进一步强化供应链管理。(10)公司的管理风格如何?创始人工程师出身,高管均具备较为丰富的消费品管理经验,管理风格稳健谨慎;同时,公司也注重优秀人才引进,不断完善管理人才结构配置。随着公司成功上市,后续激励机制有望更加积极灵活。

投资建议:我们看好公牛通过深耕“品牌力+渠道力+管理力”构建强大护城河。公司在巩固转换器领域基础上,竞争优势复制到墙开、LED照明、数码配件等新业务,且上市后有望借助资本杠杆加速前行,迈向民用电工巨头。维持盈利预测不变,预计公司2019-2021年净利润分别为23.79、28.48、34.51亿元,EPS(摊薄)分别为3.97、4.75、5.75元。维持“买入”评级。

风险提示:新业务拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、地产行业景气度下行。