灵活用工行业专题二：灵活用工兴起，谁将拔得头筹?

趋势展望:灵活用工 持续爆发 ,驱动 人力 资源服务 行业较快成长 成长国内人力资源服务行业空间广阔,快速增长。13-18年 CAGR=21%。其中猎头、RPO 等相对顺周期,但灵活用工因中国零工基数大(估算达 2.4亿人)、渗透率低(通过人服机构进行的灵活用工业务渗透率<1%)、政策鼓励、性价比高(降低企业成本)和发展阶段等,仍高速成长,且疫情下有望加速渗透,助力国内灵活用工行业持续高增长。

竞争格局 :整体 分 散,灵活用工规模经济支撑龙头集中度提升 ,灵活用工规模经济支撑龙头集中度提升国内人力资源行业 18年 TOP5仅 5%,对比日本 Recruit 12%-15%,ADP在美 15%的市占率,提升空间广阔。其中,灵活用工因规模经济,国内TOP5市占率约 9%,相对更高。我们预计国内灵活用工龙头不仅有望分享行业成长红利,还可依托规模系统优势加速份额提升,成长值得期待。

国际对标:他山之石看 行业龙头成长潜力 成长潜力国际龙头如日本 Recruit、欧美 Manpower、Robert Haf 等通过多年对外并购扩张,对内专业、平台化运作,营收规模可达 400-1500亿元,市值达 400-4500亿元 RMB 不等,平台化及盈利优化持续支撑市值成长。鉴于此,国内龙头未来若能持续内外整合优化,长线成长和市值空间可期。

国内龙头:科锐 VS 人瑞 VS 万宝盛华,各有千秋三者均灵活用工主导,直接受益行业红利。通过我们对三者发展沿革、股东背景、行业领域、规模、盈利等全方位比较,整体各有千秋。 科锐国际民企背景,A 股上市后积极内外扩张,注重专业化整合,灵活用工盈利能力较强; 人瑞人才民企背景,侧重新经济行业领域快速扩张,灵活用工绝对主导; 万宝盛华 华外资股东背景下港澳台业务相对占比高。

投资建议: 政策利好,行业爆发,推荐科锐国际 、 人瑞人才等 等维持行业“超配”评级。国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好,有望持续较快成长,且集中度仍有较大提升空间,维持行业“超配”。国际对标,外看持续并购整合扩张,内看专业化、平台化运作,可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头。鉴于此,个股方面,A 股我们持续推荐 科锐国际,再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张,且灵活用工盈利能力较强,短期兼顾经纬减持进展,港股建议重点关注 人瑞人才,聚焦新经济领域分享灵活用工高成长,此外也可关注万宝盛华等。

风险提示宏观、政策等系统性风险;并购整合风险;市场竞争加剧等