业绩透支视角下的择券思路

本周股市受海外市场影响出现大幅调整,周末 PMI 数据不佳,未来经济数据或将持续考验市场韧性,大家不免产生股市是否见顶的疑问。要解答这个问题,首先需要对本轮 2.3“黄金坑”以来的持续上涨行情做一个定义,2.3股市的大跌本身已经较为充分地将疫情对经济的影响price in,后续上涨行情的主导力量是经济面临重大考验时财政政策与货币政策进一步宽松的预期。

因此短期经济基本面变化难以对市场造成大的扰动,货币&财政的边际变化才是市场博弈的焦点,流动性在复工、耗煤量等数据尚未恢复正常水平情况下仍将继续维持宽松状态;海外疫情作为新增变量其观察维度可参考国内,新增病例的拐点是重要观察指标;美股恐慌性下跌在美联储主席发表鸽派言论之后有所缓和,在全球上半年经济承压背景下,货币宽松是大概率事件,权益资产有支撑。

转债市场 不悲观正股方面,海外疫情叠加临近年报、一季报预告披露时点,股市波动较大,需警惕持仓中业绩较差标的的回调风险。

转债估值方面,流动性宽松预期下长端利率短期下行较快,转债机会成本较低,增量资金推高转债整体估值,该情况短期难以逆转,未来转债估值仍将维持高位运行。

总体看,转债估值有支撑,收益来源是正股。权益市场短期波动可能较大,波动来源可能来自三方面:1)年报、一季报业绩的披露情况;2)海外疫情的发展情况;3)通胀预期会否走高及掣肘宽松力度。长期看,政策支持力度较大,“等一等,缓一缓”的思想不应再有,经济基本面有修复动力,企业盈利因疫情二次探底之后有望拐头向上;A 股市场整体相对海外仍有性价比,中国在本次疫情中更为高效的处理方式展现了其抗风险能力,未来或将持续吸引外资流入。当前转债市场有许多转债处于历史高位,过高的价格与溢价常常让投资者难以下手。为了把控业绩确定性与信用风险,在定义完高位&高价券之后,首先需要找出那些有分析师覆盖、且有完整未来三年盈利预测的标的。对于这些偏龙头白马的个券来说,主要盈利来源是估值切换下的盈利增长,其中也不乏处于产业景气周期、仍能保持高速增长的标的。使用式子表达即为:

公司市值=盈利预期 1估值 1= 盈利预期 2 估值 2= 盈利预期 3估值 3。对于持有个券来说,除了分享公司业绩增长带来的收益之外,估值的波动另一大获利来源;选择合适的估值中枢之后,可以衡量当前股价是否对未来业绩有透支现象,我们希望能找出那些估值仍有上升空间的标的。

对于标的筛选来说,首先需要参考个券的价格及溢价率上市以来的分位数(详见附录)。截止2.28,转债个券价格的平均分位数为 76%,溢价率的平均分位数为 68%。

高价、业绩确定性强的标的可以分为两类(存续期的不同给新券在估值上更大的操作空间),一类存续期较长、参与度较广且具有高位弹性(如玲珑、高能、曙光等),另一类存续期不足半年、绝对价格处于高价区间(如烽火、先导、深南等)。

两类转债均使用未来三年的 wind 一致预期归母净利润作为衡量业绩确定性的指标,考察 PE近三年估值中枢及当前估值孰低*未来三年归母净利润,最终结果如图 5、图 6所示,大量转债正股当前估值所反映的预期仅透支到 2020年以内,总体风险可控。筛选出业绩透支为 0的标的。分别是:玲珑、高能、鼎胜、曙光、长证、亨通、博彦、创维、中来、顾家、利尔、文灿、利德、博威(除去估值为负的科森,剔除触发强赎的星源、圆通,游族即将进入转股期且估值仍高也剔除),共 14只转债,他们估值的上升空间仍存。

风险提示: 权益市场下跌, 流动性紧缩,海外