盐津铺子:业绩接近预告上限,改善趋势显著

事件:公司发布2019年报业绩快报,全年实现收入14亿元(+26%),归母净利润1.28亿元(+81%),业绩接近预告上限。其中Q4实现收入4.2亿元(+18.3%),归母净利润3823万元(+148%)。

线上调整略拖累,线下高速增长。2019年全年收入增速在26%左右,其中电商由于品相调整,砍掉不赚钱产品,出现了阶段性的下滑,预计19年电商收入0.8亿,同比下滑接近50%,但线下依旧保持着40%以上的快速增长。19Q4收入增速为18.3%,环比增速放缓,主要是渠道结构变化(经销占比提升)以及电商收入下降导致,实际线下量增长依旧在30%以上。经过两年多的战略优化调整并不断夯实基础,新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略等初见成效,营业收入规模自18Q2开始提速,尤其是线下保持着较快增长。

线下持续保持高增长。线下增长来自于:1、品类扩张:公司品类从单一干杂类向多品类扩张,目前休闲烘焙第二曲线收入已经进入快速增长正轨,预计烘焙面包19年体量在3.2亿左右,同比增长超80%,烘焙薯片也实现快速放量,预计贡献8000万多收入(+120%以上);干杂类依旧稳步增长,+10%左右;辣条受315影响进度略慢,尚在培育中。目前公司又把品类延伸到坚果领域,推出当下大热的产品-每日坚果,希望借现有渠道实现铺货放量。公司产品矩阵丰富,主推品类次第放量,保障收入稳定增长;2、终端建设:公司终端陈列模式经过升级换代,现在统一形成盐津铺子零食屋和憨豆先生面包房的2.0版本新模式,一中一西,双岛合力入驻商超,带来的单店产出较大提升。目前公司已经和步步高、永辉超市、华润万家、家乐福等连锁超市达成顶层合作战略,快速推进双岛战略。目前店中岛达8000多个,有效提升终端动销。3、渠道扩张:公司通过直营已经形成了一定的品牌知名度和稳定的扩张模式,目前公司通过扩大经销占比来实现快速扩张,目前经销:直营已经达到55:45,推进速度大幅提速。华中、华南成熟区域继续深耕,同时公司加快拓展西南+华东的山东、浙江、安徽、江苏等新市场开发,目前公司已经进入1万家以上商超,全国5万家商超仍有较多空白市场待开拓。

提毛利率控费用率,净利率持续改善。1、公司全年净利润在1.28亿,如果加回2929万元的股权激励费用,真实净利润在1.5-1.6亿,同比+113%-127%,净利率从6.3%提升至10%-11%,净利率提升非常显著。2、净利率提升主要源于:1)烘焙毛利率改善,销量提升带动规模效应体现,预计烘焙毛利率目前已经提升至38%水平,已经实现盈利;2)不断优化各项内部管理和资源配置,狠抓投入产出比,各项成本和费用管控较好,费用率稳中有降;3)渠道结构变化,经销占比提高,经销渠道净利率要高于直营;4)子公司江西盐津获得高新技术企业认证,按15%企业所得税测算,获得税收优惠。

Q1疫情影响有限,长期增长逻辑清晰。1、春节受疫情影响,导致居家休闲食品需求量提升。公司以商超渠道为主(80%以上),受疫情影响较小,除部分关闭门店外,经营门店收入较同期均有提升。节后由于复工与物流问题,导致部分终端缺货,部分需求无法满足,预计Q1收入仍然有不错增长表现。2、长期逻辑清晰。1)终端双岛持续推进,单店产出提升明显:目前公司已经和家乐福、步步高、永辉等大型商超形成战略合作,从上到下推进双岛进店项目,双岛建设大幅提速。预计每年有望新增5000条双岛。2)产品品类持续发力:烘焙作为第二曲线快速放量,后续果干、每日坚果、辣条等品类次序放量,公司成长有持续性。3)区域扩张:从华中、华南开始向华东、西南发力,全国化步伐加速。4)净利率大幅提升:公司形成成熟商业模式快速复制,销售费用率得到有效控制;烘焙起量毛利率提升,买过盈亏平衡点后盈利水平大幅改善,公司净利率在19Q2出现拐点后持续改善,近几年利润保持较快增速。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入复合增速为28.3%,归母净利润复合增速为54.2%,EPS分别为1、1.45、2.01元,对应PE分别为46X、32X、23X,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动,烘焙动销情况不及预期。