中国平安点评报告:剩余边际减速,2020营运利润增速或将放缓

事件:

2020年2月20日晚,中国平安公布2019年业绩,新业务价值759亿,同比增长5.1%,归母营运利润1330亿,同比增长18.1%,营运ROE21.7%。

投资要点:

精算假设调整导致净利润增速放缓,寿险营运利润略低于预期:2019集团归母净利润1494亿,同比增长39.1%,较前三季度63.2%明显放缓,Q4单季净利润负增长,主要原因是精算假设调整导致准备金增提208亿(税后影响约156亿),导致寿险及健康险业务全年利润增速从三季度的101%放缓至77%。从营运利润角度看,全年增速18.1%,较前三季度21.5%也有所放缓,主要原因是寿险营运经验表现不及预期,营运偏差同比骤降52%,使得税前营运利润增速仅为2.6%,受益于2019年减税新政,寿险及健康险业务营运利润增速达到24.7%。

12月非常规收官提振NBV增速,但2020Q1承压:全年新业务价值759亿,增速5.1%,较三季度4.5%有所改善,主要源于12月收官阶段的非常规冲刺(单月个险新单增速47.8%)。但从队伍看,12月末个险规模人力116.7万,较三季度末124.5万继续下滑,同比降幅达到17.7%,由于业务策略偏向保障型,代理人产能提升或难以弥补规模缺口,同时新冠疫情对近期业务影响较大,一季度NBV将面临增长压力。寿险期末内含价值达到7575亿,同比增长23.5%,仍保持快速增长,剩余边际余额9184亿,同比增长16.8%,增速较上年的27.6%明显放缓,未来营运利润的增速中枢也将随之下降。

财险综合成本率小幅上行,减税+投资驱动营运利润高增:全年综合成本率96.4%,同比虽提升0.4pct,但仍保持优秀的承保盈利能力。受益于资本市场回暖,税前利润同比增长30.6%,同时由于减税新政带来的所得税大幅下降,税后净利润同比增长85.8%至228亿,即便剔除2018年一次性减税影响,营运利润增速也达到70.7%。

盈利预测与投资建议:5%投资收益率假设下,预测2020-2022年EPS为8.48/9.68/10.84元,对应PE为9.82/8.61/7.68倍,EVPS为76.9/89.8/104元,对应PEV为1.08/0.93/0.80倍,当前估值合理偏低,维持“增持”评级。

风险因素:新业务价值增速不及预期、权益市场大跌、系统性风险。