有色金属行业黄金专题报告一:黄金价格的内在驱动逻辑及未来走势预判

大通胀与大衰退(降息)是黄金上涨的两大驱动因素,演绎了金融变量对黄金价格的影响传导。随着全球化分工,产业发生转移,新兴经济体进行承接过程中大量进行工业化基础设施建设,对铜等基础金属需求增加,从而推升价格,为美国带来输入性通胀,刺激黄金价格上行。历史上,原油价格对美国通胀亦有较大影响,但随着美国页岩油开采成本下降,美国成为原油出口国后,原油对美国通胀的推动作用有所下降。衰退是影响黄金价格的另一关键因素,着重看级别,衰退级别越大,降息幅度越大,则对黄金的上涨刺激越大。但“金牛市均伴随着美国高通胀或美国经济大衰退(利率显著下降)”仅是表面现象,金融属性对黄金价格驱动有其内在的经济逻辑。

金融属性主导黄金价格变动:无风险美元资产实际收益率为持有黄金的机会成本。黄金作为全球性、抗通胀、不产生孳息的金融资产,其对标的是无风险美元资产,而无风险美元资产实际收益率则为持有黄金的机会成本,因此黄金价格与无风险美元资产实际收益负相关。无风险美元资产实际收益率=无风险美元资产名义收益率-美国通胀率,进而推出黄金价格与无风险美元资产名义收益率负相关,与美国通胀率正相关。

避险属性对黄金价格形成短期脉冲。黄金、美国国债作为世界主要的避险资产,风险事件爆发将刺激对避险资产的需求上升,一是增加黄金购买,例如黄金ETF投资增加;二是增加美国国债购买,从而推动美国国债到期收益率(可视为无风险美元资产名义收益率)下行,根据黄金价格与无风险美元资产名义收益率负相关的传导关系,国美国债到期收益率下行将推动黄金价格上涨。

供需处于平衡状态,商品属性对黄金价格影响较微。2010年至2019年,世界黄金供给略大于需求,供给缺口在-5.4%至9.0%(负数为供给少于需求)之间。黄金供给缺口与金价走势之间的相关性并不强,因此商品属性对黄金价格影响较微。

黄金价格未来走势预判。现美国经济短暂企稳,美联储暂停降息,短期内避险情绪成为影响黄金价格的主要因素;美国通胀有抬升迹象,PPI及CPI同比增速回升,短中期通胀与避险情绪共同驱动黄金价格;中长期看,美国经济增速下行概率较大,降息预期支撑黄金价格上涨。

投资建议。黄金走势决定黄金股趋势,但两者中途走势或有脱节,因此黄金股配置重择时,具体标的应聚焦禀赋关注龙头,建议关注山东黄金(600547)、恒邦股份(002237)。