固定收益专题报告:一文看懂永续债

永续债和普通债券区别在哪?永续债是指没有明确到期时间的债券,一般具有期限长、股债混合、高票息率、附加续期相关条款等特点。永续债的特殊条款主要包括赎回与延期选择权、利息跳升机制、递延支付利息权、交叉违约、破产偿付顺序等。

永续债发行人整体资质较高,金融永续债扩容增量。国内现存量企业永续债共1489只、2.10万亿元,其中一般中票最多,主体评级以AAA级为主,发行主体中国企以绝对优势压倒民企发行规模,整体上主体资质较高,这与低等级发行人发行永续债难度较高有关,2014年以来发行利率溢价平均为125bp,具有一定的高票息优势,从二级市场估值来看,企业信用评级越低,平均溢价越高,非国企永续债的溢价远高于国企。企业永续债的“债性”相对更强,在实际投资活动中,投资者仍倾向于将其视为债券。存量金融永续债共33只、6283亿元,类型分为商业银行次级债券、证券公司债及其他金融机构债,银行永续债为2019年以来新发行品种,单只债券规模较大,占比92%,从条款设计的情况来看,银行永续债的“股性”最强。

永续债的会计与税务新规影响几何?2019年1月30日,财政部印发《永续债相关会计处理的规定》对永续债应该纳入权益还是负债做了更加明确的规定。2019年4月16日,财政部与税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》,进一步明确永续债的企业所得税政策适用。《永续债相关会计处理的规定》已执行超过一年,发行人会计处理上计入负债的永续债有12只,其中仅5只为会计新规执行以来所发行,数量相对有限,2019年10月份以来,发行人为满足将永续债计入权益的要求,次级永续债开始放量发行。若未来永续债会计新规的执行力度边际趋严,发行人或会通过设计更加复杂的条款增强永续债“股性”,以满足其降低资产负债率的需求。

永续债展期或递延风险。发行人在永续债到期时选择展期或不赎回本金的原因通常有两种:一是条款设置“陷阱”。在前X个计息周期无利率跳升机制;二是信用风险。发行人现金流紧张,难以偿还债务,在有利息跳升机制的情况下被动选择展期或不赎回永续债。递延支付利息不会给发行人带来除暂时缓解流动性压力之外的任何好处,因此只有在偿债压力较大、现金流出现问题时,发行人才会选择递延支付利息,目前有19家企业所发行的29只永续债发生了本金展期/不赎回或利息递延事件。

永续债条款筛选及投资建议。目前永续债利率跳升机制条款设计中前期无上浮基点的永续债共27只、合计金额427.68亿元,已至首次行权日的永续债均已选择展期,需关注此类债券的本金展期风险。目前次级永续债共有39只、发行金额762.60亿元,我们筛选出了同时发行次级永续债及非次级永续债的13家主体,其中11家主体次级永续债利差高于非次级永续债。最后我们筛选出了隐含评级在AA及以上(包含AA(2))的债券,列出了平均利差较高的发债主体。

风险提示:1)永续债监管政策变动超预期;2)信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差走扩。