非银行金融行业:再融资松绑激发市场活力,增厚券商收入空间

1.事件

2月14日,证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》及《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》规定。

2.我们的分析与判断

?再融资规则进一步放松,政策利好略超市场预期,规模增量空间打开新规主要在发行条件、制度安排和时效等方面作出修改,制度放松略超市场预期。与先前规定和征求意见稿相比,新规主要修订内容包括以下几方面:(1)精简发行条件,降低创业板再融资门槛:取消资产负债率高于45%、连续2年盈利的条件;将创业板前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。(2)优化制度安排,包括增加发行对象、提高定价空间、缩短锁定期:主板/创业板定增发行对象数量上限由10名/5名统一调整为35名;发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日均价的9折降为8折;锁定期由36/12个月缩短至18/6个月,且不适用减持新规的相关限制。(3)延长批文有效期,修改新老划断时点:新老划断的时间节点由征求意见稿中的“批文下发”调整为“完成发行”,且再融资批文有效期从6个月延长至12个月,保证过审但未发行项目直接适用新规。(4)规模限制松绑:证监会修订《发行监管问答》,将发行股份上限由发行前股本的20%上调至30%,再融资规模限制松绑,增量空间打开。

?新规激发再融资市场活力,增厚券商投行业务收入

优化再融资制度是资本市场基础制度深化改革的重要环节,市场化机制进一步推进,有助于提升服务实体经济质效。市场化、法治化、国际化是资本市场改革方向,本次新规对再融资规则进一步松绑,完善再融资市场化机制,有助于充分发挥市场在资源配置中的基础作用,优化资源配置效率。再融资规则完善优化,有助于提升再融资发行效率,助力上市公司对抗疫情带来的冲击,增强资本市场服务实体经济的能力。再融资制度松绑,提升定增市场活跃度,融资规模扩容。对存量项目而言,再融资新规延长了批文有效期,通过修改新老划断的节点保障了已过审但未发行的项目可直接适用新规,助力存量业务平稳释放。对新增项目而言,再融资新规放宽发行主体资质约束,降低发行门槛,上调发行对象数量限制,缩短投资者锁定期及放松减持安排,并从发行时限、信息披露等多角度优化定增制度安排,有助于提升发行效率,激发再融资市场活力,融资规模扩容可期。券商投行业务收入空间增厚,龙头券商有望率先获益。2017年再融资规则收紧后,规模持续收缩。2017年至2019年增发规模分别为10,196.75亿、7,854.83亿和6,583.63亿元,同比降幅分别为43.52%、22.97%和16.18%。再融资政策松绑助力发行规模提振,同时考虑到疫情影响下企业融资需求抬升,再融资发行规模有望显著增长,预计将逐步回归至接近2017年政策收紧前的水平。在悲观/中性/乐观假设下,2020年再融资规模有望同比增长30%/40%/50%,根据2019年定增平均费率,预计带来投行增量收入20.74亿元/27.65亿元/34.56亿元。考虑到再融资市场集中度较高,头部券商在定价水平、承销实力方面具备优势,头部券商有望率先获益。

?券商自营和财富管理业务受益再融资新规松绑,业务空间扩容再融资新规放宽发行定价和门槛要求,缩短投资锁定期并松绑减持安排,助力券商自营投资和财富管理空间扩容,但仍需关注政策环境宽松下的风险问题。自营投资层面,新规激发市场活力,提升定增标的溢价空间和交易活跃度,有助改善券商定增资产流动性水平,提升权益投资收益。然而,发行门槛降低容易导致投资标的质地分化,投资风险加大,考验券商投资能力和风险管理水平。财富管理业务层面,新规带来新的资产配置机会,有利于优化券商资管业务资金投向,提升主动管理能力,同时加速财富管理业务产品创新,有效满足机构投资者和高净值客户多元化的资产配置需求,实现资产保值增值的目标。

3.投资建议

政策逆周期调控力度加大以应对新冠疫情冲击,再融资新规松绑超预期,激活定增需求,再融资规模放量释放投行增量业务空间,股权融资大发展显著增厚投行业务收入。与此同时,新规放宽发行定价和门槛,缩短锁定期并松绑减持安排,有利于提升自营定增投资标的溢价空间和流动性,为财富管理带来新的资产配置机遇,助力券商自营投资和财富管理业务空间扩容。行业集中度提升逻辑不变,头部券商受益明显,我们持续看好龙头券商投资价值,个股方面,持续推荐中信证券(600030.SH)和华泰证券(601688.SH)。

4.风险提示

新冠疫情对宏观经济影响超预期的风险,市场波动对业务影响大的风险。