新泉股份:“吉利一体化”共振,合资新征程启航

自主汽车内饰件后起之秀

公司内饰件产品矩阵完善,主要包括仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等,实现从商用车到乘用车的全覆盖,2018年乘用车业务占比达71.0%,前五大客户分别为吉利汽车、上汽集团、奇瑞汽车、一汽集团、北汽福田,营收合计占比达76.3%。公司2012年-2018年业绩保持高增长态势,营收及归母净利6年CAGR分别达35.5%、44.5%,表现强于行业平均水平。公司费用管控能力强,虽然年降等因素致毛利率由2012年的27.6%逐年下降至2018年的22.5%,但净利率由5.6%提升至8.3%。

从吉利到“大吉利”共振向上

展望2020:与吉利周期共振。公司与吉利的合作不断加深,全面配套吉利的明星车型,来自吉利的营收占比由2012年的17.2%上升到2018年的29.4%,目前吉利是公司的第一大客户。吉利已领先行业实现回暖,叠加新一轮产品周期,预计2020年吉利销量将达165万辆,修复弹性较高。我们认为公司大概率将继续供应新车,随吉利进行业绩修复且具备较大盈利弹性。

展望未来:随吉利不断成长,“吉利一体化”趋势下迎来供应链整合机会。吉利中长期坚定施行品牌分层战略,差异化产品组合满足各阶层消费需求的同时,逐步渗透中高端市场,自主龙头地位不断巩固。吉利正在与沃尔沃探讨业务合并的可能性,我们认为“吉利一体化”势不可挡,吉利在中国市场成熟的供应链体系及成本控制优势将推动沃尔沃在华零部件本土化,进而优化成本结构,国产替代逻辑下公司将显著受益。在配套量和ASP均提升的驱动下,我们预计中期“大吉利”(吉利+领克+沃尔沃)有望为公司贡献营收超过50亿元。

从自主到合资量价齐升

配套大众开启合资新征程:我们预计2019年9月起配套大众捷达门板立柱,随着捷达产能爬坡,将逐步贡献业绩;此外奥迪Q3、A7立柱获得配套,进入豪华品牌供应体系。大众体系不断渗透,我们预计公司有望拿到更多大众系订单。中长期看,进口替代加速,公司未来有望拓展更多合资客户实现量价利齐升。国内内饰件规模达千亿,我们判断自主品牌渗透率将持续提升,公司凭借高性价比和快速相应能力抢占份额,预计2025年收入规模有望突破150亿元。

产品量价齐升+市占率稳步提升:1)主要产品量价齐升:乘用车仪表板总成/门内护板总成/立柱护板总成2014-2018年单价CAGR分别为+16.6%/+16.1%/+25.8%,销量CAGR分别为27.0%/57.5%/80.7%;2)市占率稳步提升:2016-2018年乘用车仪表板总成市占率分别为2.7%/3.7%/5.6%。随着公司配套从自主到合资,我们认为主要产品量价齐升和市占率提升趋势将持续。

新增五大生产基地保障充足订单

新增5大生产基地,产能大幅爬坡。公司2017年以来新增5个生产基地项目,预计带来153万套仪表板总成、100万套门内护板总成、115万套立柱护板总成的产能。按2019年半年报的单价计算,满产状态下5大生产基地每年预计将为公司带来约38.2亿元的营收。

意向性订单充足,支撑产能释放。公司披露华东地区、宁波生产基地、西安生产基地、长沙基地的订单情况,共计277.6万套仪表板总成、108.1万套门内护板总成、44.8万套立柱护板总成。

投资建议

“大吉利”供应链+进口替代受益的自主内饰后起之秀:公司作为吉利产业链核心零部件,将显著受益于“吉利一体化”,随吉利不断成长。同时配套大众开启合资新征程,从自主到合资,驱动公司实现量价利齐升。调整盈利预测:预计2019-2021年营收增速由-10.1%/+16.5%/+21.4%调整为-8.1%/+17.8%/+22.1%,达31.3亿元/36.8亿元/45.0亿元,归母净利增速由-32.1%/+30.3%/+23.5%调整为-30.1%/+39.6%/+30.3%,达2.0亿元/2.8亿元/3.6亿元,EPS分别为0.87元/1.21元/1.58元,对应当前PE26倍/19倍/14倍。参考行业平均估值水平,鉴于公司客户不断拓展,订单较为充足,给予公司2020年25倍PE估值,将目标价由15.4元上调至30.3元,评级由“增持”上调至“买入”。

风险提示

乘用车行业销量不及预期,客户拓展情况不及预期,行业竞争加剧,原材料成本提升等。