东方雨虹:符合预期,成本控制优异,现金流改善可期

事件概述。东方雨虹公布2019年业绩快报。2019年,公司实现营业收入181.39亿元,同比增长29.14%,实现归母净利润20.85亿元,同比增长38.25%,对应2019Q4实现收入52.44亿元,同比增长10.5%,实现归母净利润5.19亿元,同比增长31.8%。

业绩符合预期,各业务齐头并进。公司业绩基本符合预期。受益于地产集采客户及工程渠道良好拓展,公司2019年销量增速较为强劲,测算公司防水产品销量同比增长30-35%左右,细分产品价格同比2018年略有提升,而建筑涂料收入达6亿元以上。但由于毛利率较低的施工业务Q4结转存在一定滞后,公司总收入增速略低于产品销量增速,因结转进度不同,Q4利润增速显著高于收入增速。

预计扁平化管理见效三费率下降,进一步增厚利润。2018Q4公司进行架构及渠道改革,精简编制,取得良好效果,2019年公司销售、管理费用率显著下降,使得2019年公司营业利润同比增长45.9%,大幅超过收入增速。此外,由于公司沥青冬储良好以及规模效应逐步体现,判断尽管沥青价格2019年有所上升,但公司防水产品成本仍同比略降,毛利率有所上升。

现金流改善起步,估值中枢提升可期。2018Q4起,公司加强现金流考核,对应收款逾期实行零容忍考核制度,同时优化客户结构,现金流逐渐改善。由于1)我们预计公司会持续通过缩短信用账期、加强催收、减少履约保证金规模等方式改善应收账款,2)公司规模扩大,对于上游除沥青外的其余供应商议价能力提升,能够更好通过票据贴现转移现金压力,我们认为公司应收账款的改善仍将持续。同时,公司全国化、全产业布局已经初步完成,未来扩张将由“跑马圈地”变为“设备增购”,资本开支有望下降,进一步缓解自由现金流压力并降低融资依赖度,估值中枢有望提升。

投资建议。基于更谨慎的销售、施工结转假设,下调公司2020-2021年收入预测10.0%/11.4%至22.9/28.3亿元,但同时下调三费率假设,从而小幅下调公司2020-2021年归母净利润预测4.6%/5.6%至26.5/33.4亿元,同比增长27.1%/26.0%。基于公司现金流改善预期,提升估值至2020年20xPE(与ROE水平接近,原:19x),小幅提升目标价0.7%至35.60元(原:35.34元),维持“买入”评级。风险提示。疫情持续时间超预期,渠道拓展低于预期,油价上升快于预期,其他系统性风险。