资本市场改革系列报告之一:从监管周期的视角看制度变革和市场机遇

2012年以来,我国资本市场经历了三轮监管周期,分别是2012-2015年的金融创新时期、2016-2018年的防范金融风险时期和2018年底以来的金融供给侧改革时期,整体监管基调从宽松到收紧再到宽松。每一轮的制度变革均对A股市场产生了深远影响,也指引了A股市场的投资方向。

金融创新时期((2012.05-2015.06)):券商创新大会开启金融创新时代,股东资本运作空间的打开奠定中小创牛市基础。杠杆资金+并购重组+股权质押作为核心政策打开了股东层面资本运作的空间,大股东通过质押+并购重组+减持的方式提升企业估值,中小创作为并购重组的核心参与者迎来高估值高收益时期,中小创与大盘估值比大幅攀升至3.3和6.2倍,创业板指相对收益高达200%以上,但是大幅抬升的杠杆资金和股权质押也隐含了风险,最终以清理场外配资为契机引发股灾。

防范金融风险时期((2015.06-2018.10)):以以15年的异常波动为转折点,监管开始全面收紧,中小创估值收敛,价值白马相对收益大幅提升。2015年“股灾”引发了资本市场各项业务制度全面收紧,资管新规禁止通道业务,重组新规和减持新规压缩并购重组套利空间,质押新规限制股东杠杆。中小创并购重组板块估值泡沫出清,价值白马迎来相对高收益时期。

金融供给侧改革时期((2018.10)至今):资本市场肩负助力实体经济转型的重大使命,加快改革开放迎来新一轮制度红利。本轮改革的契机来自于两方面,一是经济转型升级提速的契机;二是2018年10月股权质押风险的暴露和中小民营企业的融资困局。在此背景下,本轮改革方案更具系统性,致力于打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,落地于“深改12条”,以新证券法作为法治保障,重点在于发展股权融资、提升上市公司质量和鼓励中长期资金入市。当前股权融资改革逐步推开,高水平对外开放已有重大进展,中长期资金入市和创业板注册制改革值得期待。

我们认为本轮资本市场政策的宽松力度是以往前两个时期达成的新平衡,予以资金及资本运作空间的制度支持。权益市场迎来的是制度改革的中长期红利,投资生态更具基本面特征,市场指数将更为有效,金融监管将更具协调性、前瞻性和中长期。

在此背景下,权益市场企业将加速优胜劣汰,尾部企业将面临缓慢出清,新兴产业和白马蓝筹共同迎来中长期机遇。一方面,股权融资改革为新兴行业企业打开估值上行空间;另一方面,增量境外资金和中长期资金将为业绩稳健的蓝筹白马企业形成持续的估值支撑。

风险提示:1)宏观经济下行超预期,上市公司企业盈利将相应遭受负面影响;2)金融监管以及去杠杆政策加码超预期,市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发;3)海外资本市场波动加大,对外开放加大的A股市场也会相应承压