策略周评:再融资条件放松带来的市场变局

再融资条件放开:2019年 11月,再融资新规征求意见稿发布,调整非公开发行股票锁定机制,将锁定期由 36个月和 12个月分别缩短至 18个月和 6个月,且不适用减持规则的限制。我们认为,随着再融资条件放松,2020年定增规模会大幅增长,而实行定增的主体大多是 100亿市值以下的小企业。2019年 8月以来,创业板指开始较沪深 300出现明显的超额收益,而这一超额涨幅在 12月以来开始逐渐扩大,呈现出中小市值股价加速上涨的趋势,行情逐渐升温。在这一背景下,中小企业定增的井喷式增长可能进一步引起一级半资金大规模回到市场,同时个人投资者因定增期间的题材炒作加速入场,从而推高中小市值公司股价,逆转外资和机构主导市场的策略。我们对 2014-2019年的定增案例进行统计分析,但由于本次再融资新规还未正式落地,过往规律可能不是未来现象的有效指示。

观点 行业定增频率与定增期间股价涨幅无正相关性:2014-2019年间,定增频率排名前五的行业为传媒、计算机、有色金属、通信,以及电气设备。然而,五个定增率最高的行业无论是在定增日至解禁日的平均绝对涨幅还是相对沪深 300的平均超额收益方面,都没有优秀的表现。如果观察定增预案公告日至定增发行日的股价表现,所有申万行业均有绝对和相对沪深 300的超额收益,高频率定增行业表现不突出。从发行日到发行后三个月期间,定增带来的正收益开始逐渐淡化,定增频率最高的五个行业产生了较为显著的相对跌幅。

小市值公司在定增期间获得较高绝对和相对收益:从不同市值区间上市公司在定增期间给投资者带来的收益来看,绝对收益和相对收益的趋势较为一致:除 50亿以下的小市值公司在定增发行日至解禁日期间产生了平均正股价收益外,50亿以上市值的公司都为投资者带来了平均负收益。然而 50亿以下小市值公司的股价涨跌幅标准差大于其他市值区间的公司,各公司的涨跌幅差异较大。

限售股解禁后一年小市值公司正收益消失:从行业分类来看,受到最严重负面冲击的行业是采掘和传媒。从不同市值区间的公司股价涨幅来看,限售股解禁一年后 50亿以下小市值公司无论是在绝对收益还是相对收益方面都产生了较为显著的平均跌幅。500亿市值以上的上市公司在解禁一年之后的相对收益虽然同样是负值,但产生了一定的绝对收益,平均表现优于市值较小的公司。大市值公司出现绝对收益可能与机构投资者对龙头公司长期的偏好、或大市值公司长期稳定的经营状况有所关联,股东没有因为定增概念热度的消退而快速抛售股票。

定向增发在熊市中易产生相对收益:从行业分类来看,牛市中的所有行业的定增都产生了平均绝对收益,但大部分行业的定增公司无法跑赢沪深 300,而熊市中更易产生超额收益,两种市场背景下的定增呈现出明确的负相关规律。从市值分类来看,牛市中所有市值区间的定增公司都能够产生平均绝对收益,但只有 300亿市值以上的公司较沪深 300产生了明显的相对收益;而熊市中,只有 100亿市值以下的公司能够产生一定的绝对和相对收益。

风险提示:散户快速入场推高市场涨幅,使上涨行情加快结束。新规将限售股锁定期缩短,定增公司股价可能更快出现下跌。由于有 2015-2016年再融资热潮引起股权质押风险的前车之鉴,本次证监会对再融资的放开可能将会较为谨慎,通过收紧跨界并购等方式避免重蹈覆辙,因而中小市值股价快速升温、市场风格散户化的趋势将可能不会出现。