社融口径再度调整,回归广义社融,兼顾财政&货币政策配合 根据央行公告,国债、地方政府一般债券被纳入社融口径,这也是央行自2018年7月以来第4次调整社融口径。整体来看,由于国债净融资、新增一般债每年增量相较社会融资规模存量规模并不大,且根据央行新闻发布会,调整后社融增速较调整前降低0.1pct,故整体来看社融口径调整并未对增速构成太大扰动。考虑到国债、地方政府一般债募集资金的最终流向以及两者在货币政策执行和信用派生过程中发挥的重要作用,我们认为,此次口径调整是对社融口径的补充和完善,有助于提升社融数据在政策制定过程中的指导意义,让货币及财政政策更加有机配合。
表外三项回落符合预期,信贷、贷款核销共同拉升社融 12月份社融增速较上月基本持平,较去年同期回升0.8pct。分解来看:1)新增人民币贷款环比同比均小幅上行,结构表现亮眼。市场普遍预期的年底票据冲量体现并不明显,2019年12月新增票据融资仅为282亿元,远低于去年同期3395亿元;中长期贷款新增8802亿元,同比多增74%;2)表外三项持续缩量,资管新规过渡期逐渐临近叠加地产信托融资收紧两大因素制约下,表外三项规模或持续走低。12月份社融表外三项(委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票)增量为-1456亿元,较去年同期少减227亿元,环比多减393亿元。地产信托融资持续收紧叠加存量获批项目逐步投放的背景下,信托贷款或持续走低,而资管新规过渡期限将至也将进一步制约表外三项反弹空间;未贴现银行承兑汇票新增951亿元与年底票据冲量有一定关联,但仍比去年年底少增72亿元。考虑到2019年一季度表外三项高增带来的基数效应,2020年一季度表外三项或成为社融同比增速拖累项;3)贷款核销放量,银行加速出清不良资产。12月份贷款核销新增3018亿元,创历史最高值,对社融增速构成一定拉升作用。年底往往为贷款核销高峰,近期政策吹风鼓励对于小微企业、贫困地区不良容忍度,后续贷款核销规模或仍有放量空间。 12月份M0存量7.72万亿元,同比上升5.4%,增速较上月回升0.6pct;M1存量57.6万亿元,同比增长4.4%,增速较上月回升0.9pct;M2存量198.65万亿元,同比增长8.7%,增速与上月回升0.5pct。从各机构人民币存款来看,居民存款、企业存款、非银存款分别增加1.52/1.60/-0.56万亿元,较去年分别多增(少减)3705/1793/2249亿元,整体来看存款数据变化基本符合年底流动性向居民、企业转移的规律,并未出现反季节因素。
金融机构新增人民币贷款结构表现“无可挑剔”,关注经济数据回暖背景下实体经济融资需求回升 12月份金融机构新增人民币贷款1.14万亿元,环比少增2500亿元,同比多增6000亿元。从结构来看,居民贷款合计增加6459亿元,其中短期贷款增加1635亿元,同比多增111亿元;中长期贷款新增4824亿元,同比多增1745亿元。12月份居民长贷放量或与12月银行放松居民地产信贷有关,一方面部分房企推出打折促销吸引购房者置业,另一方面部分三四线城市“无门槛落户”逐步落地背景下刚需有所放量;非金融企业及其他部门人民币贷款增加4244亿元,同比少增489亿元,其中短期贷增加35亿元,同比少增825亿元;中长期贷款新增3978亿元,同比多增2202亿元;票据融资单月新增262亿元,同比少增3133亿元。尽管非金融企业贷款总量同比少增近500亿元,但结构表现“无可挑剔”,2019年12月非金融企业新增贷款中中长期贷款占比93.7%,而去年同期仅为41.7%。非金融企业中长期信贷放量,一方面或与隐性债务置换持续推进有关,另一方面亦不容忽视实体经济融资需求回暖。
企业债券融资同比小幅回落,年底信用利差“被动走阔” 12月份社融口径企业债券融资3239亿元,环比多增505亿元,同比少增477亿元。从信用债净融资来看,12月份申万产业债口径剔除银行、非银金融产业债净融资2668亿元,同比减少199亿元,环比增长149亿元;分评级来
看,AAA/AA+/AA评级企业净融资分别为564/624/930亿元,中低评级占比近80%,中低评级信用债发行走高与年底城投债发行放量有关,2019年12月AA+、AA城投债(Wind口径)净融资达到1099亿元,为2017年8月份以来新高。从信用利差角度看,AAA/AA+/AA评级产业债12月末利差较12月份分别走阔+15.28/+28.67/+24.07bp,12月份信用利差更多体现为“被动走阔”,年底资金面较为宽松带动短端无风险收益率下行,而信用债收益率调整具有一定时滞,从而带动信用利差被动走阔。
投资策略:关注利率债供给对无风险利率的扰动作用,通胀或低于预期 12月份央行为对冲年底资金面压力频繁开展公开市场操作,体现出货币政策“灵活适度”的特点。12月下半旬,为应对年底流动性压力,央行在18日至23日合计进行6800亿元逆回购投放;同时,央行在12月15日投放3000亿元MLF,对之前到期的2860亿元MLF进行了小幅超额续作,资金面持续宽松也带动资金价格中枢持续下行,隔夜资金价格一度跌破1%。 CPI冲高对于债市扰动有限,关注一季度利率债供给冲击对于无风险利率的扰动作用。2020年1月份CPI同比增长4.5%,依然处于历史高位,但对于当日无风险利率并未构成太大扰动作用,猪价对于无风险利率的影响已经基本被Pricein;同时1月6日降准释放8000亿增量资金基本符合市场预期,债市亦未出现明显调整。考虑到1月份逆回购到期+TMLF+利率债供给带来的资金缺口在2.2万亿元左右,叠加春节前取现对于流动性扰动,1月份资金缺口或超3万亿元,本次降准释放的8000亿元资金并不足以完全弥补1月份资金缺口,因此建议关注后续“灵活适度”定调的货币政策下逆回购、MLF、TMLF等货币工具配合(截至1月16日央行已投放MLF3000亿元+14天期逆回购4000亿元)。我们认为,当前流动性宽松驱动无风险收益率下行及利率债抢跑行情告一段落,利率债供给冲击或对债市产生一定扰动作用(截至2020年1月15日已披露1月份新增地方债发行计划超过7700亿元,2019年1月份新增地方债仅发行3688亿元)。无风险收益率仍将回归经济基本面逻辑,关注一季度地方债放量下基建投资回升。
风险提示 流动性收紧。
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