温氏股份：全链条布局之肉蛋白航母，乘产业升级浪潮砥砺前行

摘要:非瘟常态化拉长了头部公司产业升级的窗口期。温氏天生具有“整 合”基因,当前已完成生产端一体化整合,并向下游“屠宰-生鲜”布局。 后非瘟时代,公司短看集中度提升、单场升级迭代,长看全产业链一体化 整合。乘产业升级浪潮,全链条布局之肉蛋白航母正扬帆起航。 打造全链条肉奶食品平台,猪&鸡出栏全国第一。公司以黄羽鸡起家,深 耕禽畜养殖 30余载,以养猪、养鸡为主导产业,横向拓展乳业、水禽、 蛋鸡、养鸽等成长产业,纵向加速产业链一体化布局,致力于打造全产业 链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。公司猪&鸡出栏均为全国第一,19年肉 猪出栏 1852万头,约占全国生猪 4%,收入 395.5亿元,同比+20%、肉 鸡出栏 9.25亿羽,约占全国黄羽鸡 20%,收入 258.9亿元,同比+34%。 生产端一体化布局完善,加速向屠宰-生鲜延伸。1)温氏“公司+农户” 模式本质是通过“订单合同”将育肥环节外包给专业化育肥场,通过精细 化管理使完全成本持续下降,低成本稳健扩张穿越周期。公司育肥场规模 化&专业化程度仍有较大提升空间,单场升级迭代将大幅提升生产效率;2) 公司苗+料+药+设备布局成熟,生产端一体化整合完成;3)后非瘟时代 屠宰在产业链定位上移,公司加速切入屠宰-生鲜领域,向终端延伸赚取 溢价。 非瘟拉长头部公司扩张期,政策&融资空间大幅提高。外部冲击(环保限 养+非瘟)一次性清退行业约 50%产能,为产业链条上系统作战能力卓越、 具有企业家精神的头部企业的扩张腾出极大的利润、政策、融资空间,非 瘟常态化拉长了头部企业产业升级的时间窗口。公司 3Q19生产性生物资 产恢复明显,预计 4Q19末能繁存栏增至 130万头,4Q19出栏均重提升 至 120+kg,并加快投资并购进行异地扩张。育肥猪完全成本未来随生物 安全体系建设完善有望持续下降。 黄鸡价格延续高景气,公司收购京海补齐白鸡板块。测算 2020年受非瘟 持续影响,国内猪肉总供给量较 19年或再降 13.5%,猪价持续高位震荡,方正中等线简体 有望支持黄羽鸡价格高景气。公司是全国规模最大的肉鸡养殖上市公司,预计 19年肉鸡出栏量 9.25亿只,20年出栏有望增 10%+。19年 12月公司完成现金收购京海禽业 80%股权,补齐禽肉蛋白重要板块。

全链条布局之肉蛋白航母,乘产业升级浪潮砥砺前行,“强烈推荐”。公司当前已完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局,正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸,致力于打造全产业链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。非瘟常态化拉长头部公司产业升级窗口期,公司天生具有“整合”基因,在后非瘟时代,短看集中度提升、单场升级迭代,长看全产业链一体化整合。全链条布局之肉蛋白航母,乘产业升级浪潮砥砺前行,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。预计公司 19-21年营业收入为 7

14、1018、962亿元,同比增 24.5%、42.9%、-5.5%;归母净利润为 143、339、173亿元,同比+260.2%、+138%、-49.1%;EPS 为 2.68、6.39、3.25元,对应 19-21年 PE 分别为 13.5X、5.7X、11.2X。

风险提示:1、市场竞争风险:中长期看,随着行业整合,市场集中度提高,规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降;2、产品价格波动风险:若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求,则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险,其经营业绩可能下滑甚至出现亏损;3、重大疫情风险:畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升,从而影响生产成本和市场供应,对未来期间市场供给和价格造成不确定影响;4、食品安全风险:公司一旦出现对产品质量控制的不到位,就可能引发食品安全问题,直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力;5、饲料原料价格波动风险:如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动,而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本,将对公司营业成本、净利润产生较大影响;6、进口肉食品对国内畜禽养殖的影响:如果国家相关政策进一步放开,进口肉类产品数量及金额可能会上升,将会对国内畜禽养殖业整体带来一定冲击。