安踏体育：主品牌低基数基础上略有提速，FILA维持高增速

事件概述:公司发布 2019年四季度运营报告和可转债发行披露报告:2019Q4,安踏品牌产品的零售金额同比录 得 10%-20% 的高段增长,FILA 品牌产品的零售金额同比录得 50%-55%的增长,其他品牌产品的零售金额同比录 得 25%-30%的增长。2019年全年,安踏品牌产品的零售金额同比录得 10%-20% 的中段增长,FILA 品牌产品的零 售金额同比录得 55%-60%的增长,其他品牌产品的零售金额同比录得 30%-35%的增长。此次发行的可转债为 5年 期零息可转换公司债券,发行总金额为 10亿欧元,发行价格为票面金额的 100.25%,转股溢价为 40%,将用于偿 还 AMER 欧元贷款,补偿营运资金及其他一般用途。 分析判断: 收入分拆:

(1)主品牌:我们分析,表观来看,主品牌 Q4较 Q3略有提速,但一方面 Q4基数远低于 Q3(2018Q4为 10%-20%中段,2018Q3为中双位数),另一方面双十一线上增长 63%,我们判断 Q4电商增长中双位 数增长,线下仍受到暖冬影响,安踏成人高单位数增长,安踏儿童低双位数增长。我们判断,安踏目前经营稳 健。

(2)FILA:尽管由于基数原因下半年开店放缓,但同店表现超预期,估计线下 FILA CLASSIC 中双位数增 长、潮牌 FUSION 增长超一倍、FILA 儿童增长高双位数增长、线上高双位数增长。目前 FILA 仍在继续收回经销 商门店。

(3)预计 DESCENTE 全年实现近 10亿元收入;

(4)预计 AMER SPORTS 收入增速为 10-15%。 此次发行可转债主要用于偿还 AMER 8.5亿欧元贷款(利率在 2.3%左右)。我们预计公司先将提前偿还部分 欧元贷款,若未来现金流持续强劲,将再提前偿还剩余贷款。发行可转债后,公司账面财务费用的摊销也将下 降,我们判断公司 2019年或将提高派息比率(2019年中报派息比例为 30%)。 投资建议 假设:

(1)主品牌 2019H 渠道数(包括安踏儿童)为 10,233家,预计全年将达 10,700家,未来依托儿童 和线上维持高单-低双位数增长;

(2)2019H FILA 门店数为 1788家,预计全年将达 2000家门店,收入增长 50%+,未来更多来自同店增长;

(3)预计 DESCENTE 2019年实现近 10亿收入;目前受制于供应链问题交货较 慢,未来开店空间在 300-500家;

(4)预计 AMER SPORTS 收入增速为 10-15%,开店空间在 1000-1500家。维持 19/20EPS2.01/2.53元,对应增速为 33%/26%,维持“增持”评级,中长期看好公司份额提升、品牌矩阵优势, 短期在暖冬、春节提前背景下谨慎乐观。 风险提示 PPA 摊销影响;库存高企风险;多品牌运营不及预期风险;系统性风险。